2022-03-29 06:47:11
來(lái)源：騰訊網(wǎng)
小鵬汽車 (XPEV.N) 于北京時(shí)間 3 月 28 日長(zhǎng)橋港股盤后、美股盤前發(fā)布了 2021 年第四季度財(cái)報(bào)，要點(diǎn)如下：
1、交付量仍是當(dāng)前最大亮點(diǎn)，財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)相形見(jiàn)絀。交付量奠定業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)基礎(chǔ)，但量增價(jià)降，不過(guò) ASP 下滑幅度好于預(yù)期，毛利率暫時(shí)結(jié)束爬坡趨勢(shì)、費(fèi)用端需要持續(xù)加碼，經(jīng)營(yíng)虧損擴(kuò)大，凈虧損雖然收窄，但預(yù)期差動(dòng)力來(lái)源于可持續(xù)性較差的項(xiàng)目，盈利性面臨考驗(yàn)。
2、汽車業(yè)務(wù)量增價(jià)降。在交付量是明牌的基礎(chǔ)上，公司汽車銷售收入超出預(yù)期，預(yù)期差來(lái)自于 ASP 下滑幅度好于市場(chǎng)預(yù)期。公司四季度開(kāi)始交付定價(jià)偏低的 P5 新車型，銷量占比達(dá)到 18%，定位更高的 P7 銷量占比則降低至 51%。展望 2022 年，指引暗含一季度 ASP 可能會(huì)小幅拉升，三季度 G9 的交付將再度拉升公司 ASP。
3、毛利率爬坡趨勢(shì)按下暫停鍵。小鵬是三個(gè)新勢(shì)力中毛利率最低的，蔚來(lái)和理想的毛利率均在 20% 附近，而公司達(dá)到最好水平的三季度汽車銷售毛利率也才 13.6%，不過(guò)三季度是在成本承壓的情況下實(shí)現(xiàn)了毛利率的逆勢(shì)邊際拉升，市場(chǎng)信心得到振奮。但四季度在車型結(jié)構(gòu)向下調(diào)整、成本上漲等壓力下，汽車銷售毛利率掉頭回到 10.9%，毛利率爬坡的趨勢(shì)被按下暫停鍵，雖然說(shuō)當(dāng)前是更關(guān)注銷量的階段，但在行業(yè)承壓的情況下，盈利抗性也是投資者會(huì)衡量的一個(gè)指標(biāo)，強(qiáng)大的特斯拉、車輛融資補(bǔ)貼減少的蔚來(lái)、精打細(xì)算的理想四季度毛利率都維持在高位。
4、研發(fā)、銷售渠道的持續(xù)加碼是剛需。考慮當(dāng)前的行業(yè)階段，飽和的研發(fā)投入和快速的銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張是比追求利潤(rùn)更重要的事情。飽和的研發(fā)支出是制勝未來(lái)的關(guān)鍵，公司超額完成 2021 年研發(fā)支出預(yù)算，同時(shí)銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)速度也是全面加速的一年，戰(zhàn)略目標(biāo)清晰，產(chǎn)品策略、研發(fā)策略、銷售策略在落地過(guò)程中也沒(méi)有變形，交付端會(huì)越來(lái)越好。
5、毛利承壓的情況下，剛性費(fèi)用支出導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)虧損大幅擴(kuò)大。毛利率的疲軟、需要持續(xù)投入的費(fèi)用，是導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)虧損擴(kuò)大的直接原因。凈虧損超預(yù)期收窄則主要因?yàn)殚L(zhǎng)期投資的價(jià)值變動(dòng)、非經(jīng)常性業(yè)務(wù)收入等持續(xù)性較差的項(xiàng)目合計(jì)貢獻(xiàn) 9.5 億元的稅前利潤(rùn)。縱觀三個(gè)新勢(shì)力，除了理想，小鵬和蔚來(lái)實(shí)現(xiàn)凈盈利還需要投資者給予更多耐心。
6、一季度展望透露 3 月銷量重回 1.4-1.5 萬(wàn)輛的高位。交付量一如既往的穩(wěn)，收入指引暗含公司汽車銷售 ASP 提升，ASP 提升除了推動(dòng)收入增長(zhǎng)之外，也可能對(duì)公司盈利產(chǎn)生積極影響。此外，2022 年三季度交付的 G9，市場(chǎng)預(yù)期定價(jià)在 35-40 萬(wàn)元，彼時(shí)對(duì) ASP 也將會(huì)是一波拉升。
整體觀點(diǎn)：財(cái)報(bào)指標(biāo)乏善可陳，在成本承壓下，盈利面臨考驗(yàn)，而交付量仍舊是公司當(dāng)前基本面最大的亮點(diǎn)，在交付量比盈利更重要的發(fā)展階段，長(zhǎng)橋海豚君維持在小鵬的相對(duì)看好。但在 2022 年在車價(jià)普漲、轉(zhuǎn)嫁上游壓力的情況下，需要警惕量利均不及預(yù)期的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。
小鵬財(cái)報(bào)，海豚君重點(diǎn)關(guān)注什么？
整車企業(yè)每個(gè)月公布交付量數(shù)據(jù)，而交付量是收入端的核心驅(qū)動(dòng)因素。同時(shí)公開(kāi)信息令市場(chǎng)眼花繚亂，尤其是對(duì)于動(dòng)輒占領(lǐng) C 位的新造車企業(yè)，市場(chǎng)對(duì)其的關(guān)注和挖掘一直都是比較充分的。所以，在這種情況下，對(duì)于剛剛發(fā)布的小鵬汽車四季報(bào)，我們應(yīng)該核心關(guān)注什么？
1、影響交付量的新車型：投資需要向前看，因此我們關(guān)注會(huì)影響公司下季度交付量的因素，其中新車型首當(dāng)其沖，包括新車型的交付時(shí)間、預(yù)定情況、明年的車型規(guī)劃等，尤其是近期亮相、將于 2022 年三季度開(kāi)始交付的大中型 SUV 車型 G9；
2、汽車交付量是明牌，不過(guò)交付結(jié)構(gòu)變化，同時(shí)新車型 P5 本季度開(kāi)始交付，我們關(guān)注公司汽車銷售 ASP 的變化。
3、新造車企業(yè)的核心邏輯之一是隨著交付量的提升，盈利能力提升，逐步結(jié)束燒錢的狀態(tài)，但上游零部件短缺和成本上漲導(dǎo)致車企盈利能力承壓，小鵬汽車本身的毛利率比較低，因此本次四季報(bào)我們關(guān)注公司毛利率水平的邊際變化和幅度？?jī)籼潛p是繼續(xù)擴(kuò)大還是會(huì)收窄？
4、費(fèi)用端，小鵬需要繼續(xù)加大研發(fā)支出以保持自己在智能駕駛等領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，需要擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò)為進(jìn)一步提升交付量奠定基礎(chǔ)，短期內(nèi)費(fèi)用的提升有利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展，關(guān)注研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用如何變化？
5、小鵬汽車的核心賣點(diǎn)是產(chǎn)品智能化，通過(guò)智能化為銷量和品牌賦能。小鵬自動(dòng)駕駛輔助系統(tǒng)正式進(jìn)入 XPILOT 3.5 時(shí)代，并且已經(jīng)在貢獻(xiàn)收入，我們持續(xù)關(guān)注財(cái)報(bào)和電話會(huì)上是否會(huì)釋放更進(jìn)一步的信息？
6、小鵬 P7 和 G3 均已開(kāi)啟在海外的銷售，海外市場(chǎng)的成功會(huì)進(jìn)一步打開(kāi)公司成長(zhǎng)天花板，下一款新車 G9 是按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)開(kāi)發(fā)的一款車，而 G3 和 P7 是僅按照國(guó)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)開(kāi)發(fā)的，因此我們關(guān)注小鵬出口戰(zhàn)略的情況。
帶著以上問(wèn)題，我們來(lái)詳細(xì)分析小鵬汽車 2021 年四季報(bào)：
一、汽車收入小超預(yù)期，一季度指引依舊穩(wěn)
交付量逐季走強(qiáng)，四季度繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)：2021 年四季度公司實(shí)現(xiàn)交付量 4.2 萬(wàn)輛，同比增 222%，環(huán)比三季度增 63%，在公司交付基數(shù)持續(xù)擴(kuò)大的背景下，公司交付量增速持續(xù)加速，一躍成為蔚小理三家新勢(shì)力中的交付頭牌，大幅超出公司展望的 3.45-3.65 萬(wàn)臺(tái)，繼續(xù)創(chuàng)季度交付記錄。
交付量的脫穎而出，主要得益于品牌知名度不斷提升、新車型的交付、更低的均價(jià)以及銷售網(wǎng)絡(luò)和充電網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張。展望 2022 年，小鵬能否坐穩(wěn)交付量冠軍寶座，核心還需要看新車型交付量的繼續(xù)爬坡，以及將于 2022 年三季度交付的大中型 SUV 新車型 G9。
公司對(duì)一季度交付預(yù)期是 3.35-3.4 萬(wàn)臺(tái)，環(huán)比下降約 20%。在一季度末尾所做的交付量指引應(yīng)該和最終交付量相近，同時(shí)根據(jù) 1-2 月分別交付 12922 輛/6225 輛，推算 3 月交付量為 1.4-1.5 輛（蔚來(lái)指引一季度交付量 2.5-2.6 萬(wàn)臺(tái)，3 月份交付量 0.9-1.0 萬(wàn)臺(tái)）。新款 G9 將于 2022 年三季度交付，定位大中型 SUV，補(bǔ)足公司產(chǎn)品系列，同時(shí) G9 具備成為爆款的潛質(zhì)，最新的電子電氣架構(gòu)、4.0 版本的智能駕駛系統(tǒng)、國(guó)內(nèi)首款 800V 高壓 SiC 平臺(tái)量產(chǎn)車、滿足國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)等；
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研
ASP 下滑幅度小于預(yù)期，營(yíng)收超預(yù)期：公司 2021 年四季度實(shí)現(xiàn)整體營(yíng)收 85.6 億元，高出彭博一致預(yù)期 81.24 億元，預(yù)期差來(lái)自汽車銷售 ASP 和其他業(yè)務(wù)營(yíng)收；
汽車銷售收入 81.9 億元，環(huán)比增 50%，營(yíng)收增長(zhǎng)來(lái)自銷量增長(zhǎng)，P5 新車型的交付拉低了公司交付均價(jià)。四季度公司汽車銷售 ASP 降低至 19.6 萬(wàn)元，環(huán)比三季度降低 1.7 萬(wàn)元，主要系相對(duì)高價(jià) P7 占比銷量占比降低 51%，而相對(duì)低價(jià)的 P5、G3 分別占比 18% 和 30%。服務(wù)與其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 3.7 億元，與累計(jì)交付量關(guān)聯(lián)性更強(qiáng)，對(duì)應(yīng)累計(jì)交付量計(jì)算單車季度貢獻(xiàn)約 3100 元，保持平穩(wěn)；公司預(yù)期一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 72-73 億元，對(duì)比交付量指引，隱含公司 ASP 環(huán)比四季度提升，全系漲價(jià)、車型結(jié)構(gòu)調(diào)整可能是公司一季度 ASP 提升的原因。
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研
P5 交付如期拉低公司 ASP：四季度公司整體汽車銷售 ASP 為 19.61 萬(wàn)元，環(huán)比三季度的 21.27 萬(wàn)元下行 1.67 萬(wàn)元（對(duì)應(yīng)環(huán)比降 8%）。
四季度影響公司整體 ASP 的主要因素是新車型 P5 的交付，而 P5 的定價(jià)和 G3 接近，四季度 P5 和 G3 的交付量占比分別為 18%、30%，更高定價(jià)的 P7 的銷量占比降低至 51%。
不過(guò)公司收入和交付量指引暗含公司一季度 ASP 因?yàn)闈q價(jià)、車型結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素導(dǎo)致 ASP 提升，同時(shí) 2022 年三季度交付的 G9 也將會(huì)再次拉升公司的 ASP。
小鵬汽車 CEO 何小鵬認(rèn)為，智能汽車必須價(jià)格下探才能實(shí)現(xiàn)全面普及，因此 ASP 提升不是小鵬汽車的投資邏輯，量才是公司和投資者關(guān)注的核心。
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研
二、毛利率提升趨勢(shì)被打破，2022 年料將繼續(xù)承壓
造車是前期投入較大、投資回收期較長(zhǎng)的生意，需要經(jīng)歷車型量產(chǎn) - 銷量爬坡 - 規(guī)模效應(yīng)凸顯 - 毛利率轉(zhuǎn)正 - 凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正 - 回本這一漫長(zhǎng)的過(guò)程，2020 年新能源車市的火爆帶動(dòng)新造車企業(yè)實(shí)現(xiàn)了季度毛利率轉(zhuǎn)正，當(dāng)前正處于毛利率爬坡、凈利潤(rùn)虧損收窄的階段。
小鵬汽車業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，整體毛利率取決于汽車銷售毛利率。2021 年四季度小鵬汽車整體毛利率 12%，環(huán)比三季度的 14.4% 降低 2.4 個(gè) pct，略低于彭博一致預(yù)期 12.6%。
其中汽車銷售毛利率連續(xù)四個(gè)季度維持在兩位數(shù)之上，本季度實(shí)現(xiàn) 10.9%。毛利率提升的趨勢(shì)可歸因于規(guī)模效應(yīng)等帶動(dòng)材料成本降低、磷酸鐵鋰車型帶來(lái)更高毛利率、XPILOT 軟件銷售收入的確認(rèn)，但本季度毛利率的下行，主要原因系車型結(jié)構(gòu)改變（P7 占比降低至 51%）、供應(yīng)鏈成本上升等。展望 2022 年，新能源車企面臨的成本壓力在持續(xù)，即使可以轉(zhuǎn)嫁一部分壓力給消費(fèi)者，但對(duì)車企來(lái)說(shuō)，或許面臨毛利率和銷量之間的艱難權(quán)衡。
小鵬汽車是蔚小理三家新勢(shì)力中毛利率最低的車企，公司和市場(chǎng)都期待看到公司毛利率隨著交付量的提升而提升，擺脫虧損、爭(zhēng)取更好的盈利能力不僅是新勢(shì)力，更是所有企業(yè)都避不開(kāi)的問(wèn)題。
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研
三、費(fèi)用激增，研發(fā)和銷售費(fèi)用是必須
小鵬汽車定位以智能化賦能銷量和品牌，注定需要持續(xù)不斷地加大研發(fā)以形成并夯實(shí)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)公司正處于快速擴(kuò)張階段，需要加大銷售網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的投入，基于公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略，費(fèi)用短期內(nèi)難以下調(diào)，對(duì)利潤(rùn)的釋放也會(huì)形成壓制。
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、長(zhǎng)橋海豚投研
飽和的研發(fā)投入，是制勝未來(lái)的關(guān)鍵：2021 年四季度研發(fā)支出 14.5 億元，環(huán)比三季度約增 15%，研發(fā)費(fèi)用率 17%。公司計(jì)劃 2021 年研發(fā)支出翻倍（35 億元），實(shí)際研發(fā)費(fèi)用支出 41 億元，超額完成全年研發(fā)計(jì)劃。
研發(fā)費(fèi)用的季度變化與車型研發(fā)、技術(shù)研發(fā)周期相關(guān)，例如新車型 P5、智能駕駛系統(tǒng) XPILOT 的迭代等。飽和的研發(fā)支出是當(dāng)前車企致勝未來(lái)的關(guān)鍵。
同時(shí)和蔚來(lái)、理想相比，小鵬的戰(zhàn)略選擇是最需要在研發(fā)上燒錢的，小鵬汽車給自己定義的兩個(gè)標(biāo)簽分別是做更懂中國(guó)的智能車和全棧自研，同時(shí)小鵬一心要把銷量做上去的戰(zhàn)略選擇，證明公司后期軟件變現(xiàn)的決心和信心，因此也必然要求小鵬前置大量的研發(fā)投入，厚積薄發(fā)。
銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張明顯加速，料加盟模式發(fā)力：2021 年第四季度銷售和行政費(fèi)用約 20 億元，環(huán)比三季度約增 31%，環(huán)比增速超研發(fā)費(fèi)用，與公司四季度加快銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張有關(guān)，銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張保障的是公司交付量。
截止 2021 年年底，公司全國(guó)銷售門店數(shù)量 357 家，完成本年的銷售渠道擴(kuò)張計(jì)劃（ 350 家），其中加盟模式對(duì)渠道擴(kuò)張的加速起到重要作用。
小鵬的銷售網(wǎng)絡(luò)是直營(yíng)和經(jīng)銷相結(jié)合的模式（蔚來(lái)和理想全部直營(yíng)），增加經(jīng)銷模式，并且加盟店銷售的傭金在二季度中已經(jīng)開(kāi)始有所體現(xiàn)。海豚君認(rèn)為，銷售模式是和產(chǎn)品定位、戰(zhàn)略選擇掛鉤的，小鵬汽車志在擴(kuò)大高等級(jí)輔助駕駛普及程度，增加加盟模式有助于公司戰(zhàn)略的快速推進(jìn)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、長(zhǎng)橋海豚投研整理
橫向?qū)Ρ任敌±淼馁M(fèi)用開(kāi)支，蔚來(lái)還是最舍得燒錢的企業(yè)，其研發(fā)費(fèi)用在三季度被小鵬短暫性超過(guò)之后，四季度重新回到研發(fā)開(kāi)支最多的位置，銷售方面也以注重服務(wù)為代表居于銷售和管理費(fèi)用最多的位置。而理想還是典型的精打細(xì)算型車企。
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、長(zhǎng)橋海豚投研整理
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、長(zhǎng)橋海豚投研整理
四、剛性費(fèi)用持續(xù)加碼，虧損繼續(xù)擴(kuò)大
2021 年四季度公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-24.3 億元，基本符合彭博一致預(yù)期的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-24.52 億元，環(huán)比三季度經(jīng)營(yíng)虧損擴(kuò)大，主要壓力來(lái)自毛利率承壓的情況下，費(fèi)用端需要保持持續(xù)加碼投入。
雖然經(jīng)營(yíng)虧損在大幅擴(kuò)大，也是公司嚴(yán)峻形勢(shì)下的合理反應(yīng)，但本季度的凈虧損超預(yù)期縮窄，本季度公司凈利潤(rùn)為-12.9 億元，大幅高出彭博一致預(yù)期的-21.2 億元，預(yù)期差主要來(lái)自長(zhǎng)期投資公允價(jià)值變動(dòng)損益貢獻(xiàn)給 5.9 億元稅前利潤(rùn)、其他非經(jīng)營(yíng)收入貢獻(xiàn) 3.5 億元的稅前利潤(rùn)。
本季度利息收入給公司貢獻(xiàn)約 2.64 億的利潤(rùn)，主要得益于公司豐厚的現(xiàn)金儲(chǔ)備，截止 2021 年四季度末，公司現(xiàn)金儲(chǔ)備達(dá) 435 億元，生存問(wèn)題淡化。
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研整理
以上為對(duì)小鵬汽車三季報(bào)內(nèi)容的解讀，關(guān)于智能駕駛系統(tǒng)的技術(shù)進(jìn)步和軟件變現(xiàn)、新車型具體規(guī)劃、公司出口戰(zhàn)略、供應(yīng)鏈等內(nèi)容，海豚君會(huì)跟蹤公司業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中是否有相關(guān)解讀并進(jìn)行整理。
發(fā)布于
首頁(yè)
