全家營養戰略支撐健合集團（01112）估值回歸

消費品投資的核心命題，是尋找能穿越經濟波動和行業逆風的“抗周期資產”。健合集團($H&H國際控股(HK|01112)$)近年來持續推進“全家營養”戰略，構建了以成人營養（ANC）、嬰幼兒營養（BNC）、寵物營養（PNC）三大業務組成的業務組合。外界普遍關注的是，這種結構性多元能否在盈利能力、運營效率與現金流質量方面帶來實質緩沖，從而提供估值安全邊際。

壓降對單一業務依賴

2024年，ANC板塊營收達88億元，占總收入比重67.7%，較十年前的9%大幅提升。Swisse作為主力品牌，在中國線上維礦市場保持領先，穩定性較強。

嬰配粉仍是現金流的重要來源之一，尤其在高端細分市場保持一定競爭力。2024年健合超高端嬰配粉市占率由12.4%提升至13.3%。PNC作為新興增長曲線，2025年Q1繼續保持8.2%的增長，也為公司打開新的潛在空間。

供應鏈與渠道協同

健合在全球布局11個生產基地和6個研發中心，實現技術的跨品類復用。益生菌技術從嬰童拓展至成人和寵物是典型案例。渠道復用等帶動成本效率改善，2024年整體存貨周轉天數下降至150天（較去年減少9天），PNC業務周轉時間從194天下降至152天。

在線下，Swisse產品和寵物品牌素力高進入母嬰店渠道；線上則圍繞“家庭健康場景”進行品類整合推廣。這種“渠道復用”策略對單位產出效率構成正向影響。

現金流和融資端雙向調節

截至2024年末，公司經營性現金流維持在20億元水平，同時人民幣計價債務占比提升至36.1%。從融資視角看，本地化債務結構可能有助于緩釋匯率風險和利息負擔。

公司表示，未來2.5年無大額債務到期，債務結構相對平穩。在當前融資環境趨緊背景下，這一情況對市場信心或構成支撐。

估值對比：PB水平與市場預期的差距

目前健合集團PB約為1.0倍，顯著低于多數國際健康營養企業（通常為2倍以上）。若后續在營收修復、盈利釋放、渠道效率優化等方面持續改善，部分市場觀點認為，其估值或有向行業均值靠攏的空間。

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