世界簡訊:轉型期市值跌宕起伏，百度造車是大考

圖片來源@視覺中國

文 | 老鐵

【資料圖】

對一家處于轉型期企業進行客觀評價是非常困難的，此類企業往往處于新舊業態更迭期，舊業態疲態盡顯，新業態又尚在孵化期，業績搖擺不定，加之市場估值模型尚未統一，對企業景氣預期分化明顯，導致股價起伏不定，直接影響市場信心。

外界評判企業又往往一頭霧水，分化極為明顯。

結合上述分析，本文就著力于討論：

當下市場對百度究竟秉承著怎么樣的心態？

百度為何沒用“財技”護市值；

造車究竟有多大想象力。

知名投資人彼得林奇在他的《彼得林奇的成功投資》一書中寫到：對于任何一家公平定價的公司而言，市盈率應等于增長率。

沿此觀點繼續，由于g=b*roe（其中g為增長率，b為收益留存，roe為凈資產回報率），由于百度從未有股息支付行為，對于該公司增長率g也就等于roe（剔除百分號）。

我們就整理了上市至今百度的P/E（市盈率）與roe的走勢關系，見下圖

用彼得林奇的理論與實踐驗證，會發現：

其一，理論與實踐并不完全一致，如在大多數時間內百度市盈率都要高于ROE，在近幾年內差值有逐漸縮小的勢頭，這本質上代表著市場對企業預期的樂觀程度的預期，如在2013年之前的高光時刻內，百度處于PC時代流量分發的絕對中心位置，彼時創新產品接連不斷（貼吧，百科等），提高市場對企業未來的信心，給予更高的市場溢價，此時的市盈率大幅領先于ROE，在企業經營能力的均值回歸效應之下，市場調低預期，差值縮小，且有ROE超越市盈率的勢頭，在差值中我們不僅看到了市值的變化情況，更注意到了市場對企業情緒的走向；

其二，盡管兩條折線存在較大差值，仔細觀察卻能發現兩條折線的走勢是存在高度相關性的，從某種意義上ROE乃是作為P/E的錨存在，彼得林奇的理論在現實中雖然未能得到充分的絕對值驗證，卻可以用來進行趨勢性判斷。

綜上，市場對百度定價乃是綜合了經營質量（ROE）和預期兩大因素的，在轉型期內企業ROE往往呈下行壓力（主業務增長變緩，AI業務又要犧牲高研發費用，攤薄利潤），且當新業務對總營收盤子貢獻相對較低時，市場又往往采取保守定價策略，預期下調，對企業就表現了ROE和估值能力“雙殺”的局面。

為驗證觀點的客觀性，我們分別用P/S（市銷率）與總營收同比增長，P/E（市盈率）與凈利潤增長做對比，見下圖

可以直觀看到，百度市銷率與營收增長呈高度相關性，尤其近期隨著總增長的乏力，市銷率也是跌到了歷史低水平，與此同時，市盈率也在凈利潤同比增長的震蕩中跌宕起伏。

至此我們可以比較清晰得到百度市值管理的相關要素：

1.經營質量，ROE決定市值趨勢；

2.營收增長，以市銷率乘數效應決定估值水平；

3.利潤增長空間，與市銷率同頻共振。

上述要素的預期趨勢則決定了市場定價的積極與保守。在對百度十余年數據的分析與研究中，我們幾乎看到了企業復雜，多變且在競爭中前行的身影。

那么我們今時之下，我們將會對企業抱以怎樣的信心呢？

從財務管理角度去思考，ROE其實是一個比較好改善的指標（總利潤/總權益），總利潤往往受行業以及企業特有轉型期影響，對其調節往往不易，而總權益則相對容易，如資本結構中調節資本結構，增發股息，加大回購等，來降低總權益，提高ROE。

錢沒有用在維護市值上，與之對應的是研發支出。

研發費用的支出幾乎呈指數級增長，這也是處于轉型期企業的一大特點，當企業由消費互聯網的流量主導模式向AI化遷移之時，就需要采取激進的研發手段，提高企業高技術含量。

站在一個以短期效果為主要考核標準的財務管理人員立場，當總收入增速收窄且保持大幅研發費用支出時，就必然會侵蝕利潤，加之前文所述企業對市值管理“財技”的淡漠弱化了ROE的表現。

這也就產生了：1.轉型期內百度財務數據的惡化，在前文估值模型框架之內，不利于市值管理；2.給企業埋下了長期經營的線索，如若企業轉型成功，尋找到第二曲線，企業就會有一輪新的景氣值。

當然我們也仍然要提醒，管理層仍然要注意投入產出比的均衡問題，也就是說ROIC（投入資本回報率）應該盡量與wacc（加權平均資本成本）保持在相對相對優勢之上，也就是新投入資本的回報率要大于資金成本。

不過要注意的是，在宏觀（內需收緊，廣告主收縮預算）與企業個體（研發費用高比例支持）雙重因素之下，百度ROIC是有著比較明確的下行壓力的，不斷下探wacc下限，就會影響企業的持續經營質量。

因此我們不妨將此歸納為：百度能否在短期內有確切的收益增速觸底跡象。這不僅涉及資本市場的預期管理，亦關乎企業經營的可持續性。

造車將迎大考

在過去一段時間內，我們其實可以看到百度在提高經營質量方面的一些舉措，如降低愛奇藝虧損，又如當百家號步入正軌之后下調內容補貼支出等等，這些都側重于“節流”，而我們比較關注的“開源”。

如果百度能短時間內找到第二曲線，就可以迅速拉動總營收，在市銷率乘數效應之下，提振市場信心。

我們整理了A股車企的相關信息，見下圖

在過去十年，中國汽車行業其實經歷了一個景氣度的由強到弱再到強的景氣度周期，在上圖中可以比較清楚看到，roe和營收增速可謂是行業的前置指標，在兩大指標觸頂后兩年，固定資產新增觸頂，行業于是進入劇烈下行階段：產能現峰值，營收和roe雙殺。

直到2020年新能源汽車的快速崛起改變了行業景氣度，投資重新拉動，營收和roe亦觸底反彈。但由于新能源汽車與燃油車的分化（新能源銷量仍在100%以上高速增長，燃油車則仍然承壓），使得車企由于所處經營轉型期不同，亦呈現不同的市場表現，如比亞迪市盈率可以高達100余倍，老牌燃油車巨頭上汽則在10倍以下，由于市盈率是增速預期的投射，那么燃油車巨頭的增速預期是相當之低的。

這其中既有企業轉型期的必然，新能源汽車需要生產，銷售，售后等環節重塑，對燃油車企業挑戰極大，亦是2018年之前行業對固定資產投入保守的必然（產能峰值所限），總之汽車行業景氣度盡管在向上走，但行業的分化也是極為明顯的，具體表現為：新能源汽車的增量主要被新勢力車企瓜分，傳統車企在短期內仍在轉型期。

這也就給了中國造車勢力提供了絕佳的機會，新能源汽車需求旺盛，但傳統燃油車提供的供給相對有限，中間溢價被新勢力車企所得。

由于集度汽車尚未量產，我們對產品和定價以及產品的市場認可度尚無太多信息，但從上述分析中我們對百度造車有以下期望：

1.量產時間宜早不宜遲，要在傳統車企轉型完成之前搶占市場；

2.定價不宜過低，也就是不要走燒錢要市場的策略；

最后總結本文：

其一，百度市值走向是有章可循的，其拐點應該是在增長和盈利預期明確之后；

其二，造車對百度意義非常，如果效果達到預期不啻為再造企業，在關鍵時期內，業務將在絕對聚光燈下，一點過失和成果都會被放大；

其三，百度的轉型期已然不多，我們也該看到企業轉型成果了。（本文首發鈦媒體APP）

關鍵詞： 轉型期市值跌宕起伏 百度造車是大考