摩根士丹利：美股還會一直跌，但熊市反彈即將到來

通脹高燒不退、美聯儲激進加息的背景下，多數分析師預計美股將進一步下挫。

同時，在2022年美股展望中，投行分析師的估值預測也不盡相同。摩根士丹利長期看空美股的首席股票策略師Michael Wilson在近期的報告中指出，“定價仍是錯誤的”，當股票風險溢價（ERP）升至3.4%，市盈率降至14—15倍時，美股熊市才會結束。

Michael Wilson在報告中引入“冰與火”的基本情景設定，對其結論進行論證分析，“火”即經濟復蘇過熱，通脹居高不下，美聯儲開啟緊縮政策；“冰”指消費者信心急劇下降，經濟陷入衰退，此前文章對這一設定進行了詳細闡述。

市場已充分反映了“火”的情景

去年11月時，標普500指數的市盈率為21.5倍，達到了互聯網泡沫破裂以來的歷史最高水平，而平均市盈率實際上則高于90年代末的水平。此外，Wilson當時認為收益遠遠高于趨勢水平，并可能在未來幾年內重回平均趨勢水平。隨著美聯儲展開激進加息，增長難以持續，“火”的阻力加大，從而放緩至“冰”的情景。基本情況下，市盈率將降至18倍。熊市前景下，市盈率將下降到17倍。

時至今日，標普500指數的市盈率已經降至17倍，但Wilson認為美股還會下跌，他給出的理由是，迄今為止的多次下降都是美聯儲激進的緊縮政策以及隨后的10年期美債收益率上行所致。雖然市盈率現在接近此前預測，但股票風險溢價（ERP）仍非常接近11月份的水平。

簡而言之，Wilson認為利率市場充分反映了“火”的情景。事實上，金融資產價格急劇下跌，美聯儲加息預期不斷強化，并且即將到來的經濟增長放緩看起來比幾個月前要嚴重得多。

再來看ERP，在過去幾個月里達到金融危機以來低點后，ERP開始上升，Wilson將這種過度下跌歸因于俄烏沖突。

“冰”的情景正在上演

在過去幾周里，越來越清晰的是，“冰”的情景正在上演，這一點在美股的一季度財報中體現出來：

首先，雖然大多數公司獲得了超預期的每股收益，但該季度預期門檻比平時降低了很多。

第二，負收益與正收益的比率大幅上升。

第三，隨著許多公司和行業（包括許多重要的大盤股科技股）的增量營運利潤滾動，盈利質量惡化。

最后，標普500指數第二季度的估值有所下降，而全年的估值則沒有變化。這實際上提高了下半年的門檻，而下半年的利率將更高。

同時，在股市往往表現強勁的4月，美股遭大幅拋售。上周，市盈率進一步下滑，但這一次是由于ERP的大幅上漲，而國債收益率下降幅度較小。這一組合表明，市場的焦點已經轉移到增長問題——“冰”的情景上面。

下跌終點：ERP升至3.4%，市盈率降至14-15倍

最后，Wilson指出，雖然美股已經適應了更高的利率，但ERP還未達到預期目標3.4%，目前ERP為3.0%，并且市場低估了未來的收益風險。問題是，股市是會接受可能即將到來的利潤削減，還是會要求企業正式下調業績指引？考慮到目前普遍的看跌情緒和極端的超賣狀況，我們可能會看到它以任何一種方式出現。

歸根結底，熊市尚未結束，美股會持續下跌，Wilson最新預計估值會降至14-15倍，或者更低。然而，隨著估值變得更具吸引力，股市存在極端超賣，利率可能穩定在3%以下，美股可能將開始了迎來一次實質性的熊市反彈。從標普500指數來看，水平接近估值和技術支持的位置——3400點。

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