雙重上市，知乎能否走出“低估”？

從高質(zhì)量的內(nèi)容社區(qū)到用戶看爽文的好地方，不斷調(diào)整航向的知乎，能講出跟美股市場上不一樣的故事嗎？

美股上市一年后，知乎擬于4月22日在港交所上市交易，公開發(fā)售價不超過每股32.06港元，此次IPO，知乎計劃發(fā)行2600萬股A類普通股，并且該股份全部來自早期投資者。這意味著知乎將通過不增發(fā)新股的方式，完成在港股的雙重主要上市。

與二次上市的區(qū)別在于，雙重主要上市的公司會同時擁有在兩個上市地的同等上市地位，如果在其中一個上市地退市，并不影響在另一個上市地的上市地位。相較于二次上市，其優(yōu)勢是能避免和美股ADR聯(lián)動，股價表現(xiàn)相對獨立。

業(yè)內(nèi)人士表示，美股市場的環(huán)境正在日益錯綜復(fù)雜，在這樣的情況下，即便二次上市比較簡單明確，但卻是一種不徹底的方式，知乎采用的雙重上市雖然申請流程和批準工序高度復(fù)雜，但后遺癥較小。

目前選用這種方式回港的僅有4家，分別來自汽車和醫(yī)藥行業(yè)。雙重主要上市也更易被國際投資者接受，且易于被納入港股通，為之后回A股市場三次上市奠定基礎(chǔ)。

自去年3月美股上市以來，知乎股價就開啟了長期的跌跌不休，一路從9.5美元下跌至1.83美元，市值縮水高達八成。對于知乎，眼下市凈率（每股股價/每股凈資產(chǎn)）僅有1.365倍，估值縮水至11.59億美元，顯然被嚴重低估。

該人士還表示，未來即使知乎選擇離開美股，港股的上市也絲毫不受影響，這樣的上市方式無疑是把隱患都提前解決，從長期的發(fā)展角度來說，知乎雙重上市的做法無疑是非常明智的。

自2010年成立，知乎在互聯(lián)網(wǎng)時代的紅利下，在各路資本的裹挾下，從“小而美”的論壇成長為了中國最大的在線問答社區(qū)。正如“成年人的世界里沒有容易二字”而言，擺在知乎面前的問題開始變得既多又雜，而所有的問題都指向了“自我造血”。

雖然有會員、商業(yè)內(nèi)容解決方案、自營電商多條變現(xiàn)路線，也不再靠“廣告”這一條腿前行，但從財報來看，知乎商業(yè)化的前景仍然不明朗。即便近年來也嘗試著創(chuàng)新，增加了視頻等形式拓展了賽道，可惜的是用戶并不買賬。而各種形式的商業(yè)化路線，也在逐漸蠶食知乎的護城河。

根據(jù)其2021年財報，2021年第四季度，知乎的平均移動端月活躍用戶達9.96億人，平均每月瀏覽人次達5億，平均每月用戶互動達3.9億次。截至2021年12月31日，知乎的累計內(nèi)容創(chuàng)作者達5500萬人。

營收方面，2019年-2021年，知乎的營業(yè)收入分別為6.71億、13.52億和 29.59億元，期間同比增長率分別為101.49%和118.86%；而收入成本則分別為3.58億元、5.94億元和14.05億元，期間內(nèi)同比增長率分別為65.92%和136.53%。明顯2021年收入的增長速度已經(jīng)趕不上成本的增長速度了。

多年給用戶提供“答案”的知乎似乎仍在為自己的商業(yè)模式尋找答案。從其營收結(jié)構(gòu)來看，目前知乎正在逐步調(diào)低對于廣告的依賴度，而逐步培育其內(nèi)容商業(yè)化解決方案業(yè)務(wù)。

數(shù)據(jù)顯示，自2019-2021年間，知乎的廣告業(yè)務(wù)收入占比從86.1％降至39.2％。相應(yīng)地，其付費會員業(yè)務(wù)收入占比從13.1％增至22.6％，內(nèi)容商業(yè)化解決方案業(yè)務(wù)收入占比從0.1％大幅增至32.9％。這也正是知乎“增收不增利”的矛盾所在。

據(jù)了解，近三年，知乎凈虧損共計28億元，經(jīng)調(diào)整凈虧損共計19.12億元。其中，2019年、2020年、2021年，知乎凈虧損分別為10億元、5.18億元、13億元；經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為8.25億元、3.38億元、7.50億元。

內(nèi)容商業(yè)化的背面其實是知乎與內(nèi)容創(chuàng)作者的“爭利”，在建立和擴展內(nèi)容生態(tài)的早期，讓利成為一種必然，這也使得知乎的虧損持續(xù)加大。

對于知乎而言，或許營收結(jié)構(gòu)并非硬傷，更致命的可能是知乎尚不清楚，其發(fā)展的道路到底是什么。隨著頭條斥資20億元的悟空問答“慘淡”關(guān)閉，投資者或許也該思考一下，知乎究竟是實力取勝還是幸存者偏差，抑或只是必然路上仍在摸索出路的“圖文巨頭”。

當(dāng)感性為底色的內(nèi)容社區(qū)被推向資本市場，也只能著以理性的數(shù)字來說明自己的價值。在內(nèi)容社區(qū)的不同階段，估值方法通常不同。對于知乎，市場關(guān)注點主要在于收入天花板在哪？

若按其當(dāng)前各業(yè)務(wù)版塊的發(fā)展空間來看，中國在線內(nèi)容社區(qū)廣告市場規(guī)模、付費會員市場規(guī)模、整體內(nèi)容商務(wù)解決方案市場規(guī)模預(yù)計到2025年將分別增長至785億美元、139億美元和173億美元；而知乎目前在其中占比則分別是0.53%、1.84%和1.19%。

也就是說，即使不考慮電商、教育等其他業(yè)務(wù)，知乎所在的核心業(yè)務(wù)的市場規(guī)模將達到310億美元，但其目前僅占市場的0.66%。顯然知乎基于十幾年的內(nèi)容沉淀，疊加穩(wěn)定的用戶結(jié)構(gòu)，假以時日未必不能“再造”個知乎。而此次以雙重主要方式赴港，或?qū)⒆叱龅凸馈?/p>

易昇證券認為，知乎的增長潛力龐大，近年已加快數(shù)據(jù)變現(xiàn)，但集團仍未有虧轉(zhuǎn)盈跡象，加上美國掛牌股份有退市風(fēng)險，新股上市后股價波動性或會較高，未必適合風(fēng)險承受較小的投資者。

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