教授觀點(diǎn)｜田軒：中概股迷途尋路

未來，中概股回港股、回A股進(jìn)行二次上市或雙重上市將成為長期趨勢(shì)。

文｜清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長 田軒

3月21日，美股開盤后，熱門中概股又在下跌，外界普遍關(guān)心中概股未來會(huì)走向何方。

我認(rèn)為，中概股長期以來的跌勢(shì)，直接原因來自于美國《外國公司問責(zé)法》的細(xì)則逐漸明確，此次暴跌也是源自美國證監(jiān)會(huì)（SEC）對(duì)中國上市公司退市“暫定清單”的認(rèn)定。深層次的原因?qū)嶋H上是，目前中美關(guān)系下監(jiān)管制度根本性矛盾的爆發(fā)。

未來中概股可以選擇的方向基本上有三種：1.接受SEC監(jiān)管要求，配合審查，在中美雙方談判之下尋求溫和、折中的解決方案；2.在其他交易所進(jìn)行雙重上市或二次上市；3.退市私有化。

倫敦或新加坡也是選擇

目前來看，短期內(nèi)中概股將隨著市場(chǎng)情緒的變化呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)。但是中長期來看矛盾完全解除的可能性不大，中概股回港股、回A股進(jìn)行二次上市或雙重上市將成為長期趨勢(shì)。

面對(duì)中概股的危機(jī)，香港市場(chǎng)已進(jìn)行了較為充分的準(zhǔn)備，包括降低并放寬二次上市的門檻、拓寬雙重主要上市的接納度；對(duì)多地上市的企業(yè)遭遇海外上市停牌后，將香港轉(zhuǎn)為主要上市地也作出了更為簡明的指引等。

A股在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板也對(duì)紅籌企業(yè)作了特殊規(guī)定，放松了海外企業(yè)上市的條件。對(duì)于國內(nèi)中小型互聯(lián)網(wǎng)公司而言，可以尋求在美國進(jìn)行退市后進(jìn)行重組，在香港或A股進(jìn)行重新上市。不過，部分中小型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回港股或A股上市的確可能存在條件不符的情況。另外，中小市值中概股回歸港股或A股還存在的風(fēng)險(xiǎn)，主要是市場(chǎng)流動(dòng)性不足帶來的沖擊，這些企業(yè)也可以嘗試在倫敦或新加坡交易所上市。

審計(jì)底稿的中美敏感點(diǎn)

中美審計(jì)底稿問題中，主要敏感點(diǎn)在于審計(jì)監(jiān)管帶來的國家安全和根本利益問題。根據(jù)《外國公司問責(zé)法案》及實(shí)施規(guī)則，外國發(fā)行人連續(xù)三年無法滿足美國PCAOB（美國公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)）對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所檢查要求，即審計(jì)師事務(wù)所不在美國SEC認(rèn)定名單內(nèi)，或不能證明自身不受外國政府控制的，其證券被禁止在美國進(jìn)行交易。為此，中國在美上市企業(yè)需進(jìn)行額外的信息披露。中國從本國數(shù)據(jù)安全角度出發(fā)，不允許在美上市的中國企業(yè)不經(jīng)本國監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查擅自將工作底稿向境外機(jī)構(gòu)提供。如此，兩國監(jiān)管制度直接形成了正面沖突。這種敏感與沖突是無法根本調(diào)和的，原因在于中美均出自雙方利益。中方企業(yè)掌握我國大量數(shù)據(jù)資料，美通過對(duì)中概股審計(jì)底稿的掌控可掌握大量中方企業(yè)甚至國家信息，中方從國家利益角度出發(fā)，不會(huì)允許國家信息失控的可能性存在。雙方只能在尋求不涉及根本利益的基礎(chǔ)上進(jìn)行監(jiān)管合作。

平臺(tái)整改中的“紅燈”

金融委的決議是在中國目前資本無序擴(kuò)張的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)下提出的，目的在于充分發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)資源配置的積極作用，減弱資本盲目逐利的屬性。“紅綠燈結(jié)合”是指要完善市場(chǎng)準(zhǔn)入環(huán)節(jié)的規(guī)則體系，有的放矢，有禁止、有鼓勵(lì)，從入口端抓起，引導(dǎo)市場(chǎng)規(guī)范化發(fā)展。“紅燈”是指在關(guān)系國家安全、社會(huì)公平、意識(shí)形態(tài)等重要領(lǐng)域，要建立并細(xì)化負(fù)面清單，嚴(yán)厲打擊平臺(tái)壟斷、市場(chǎng)操控、無序擴(kuò)張等現(xiàn)象。除此之外，可采取積極鼓勵(lì)的態(tài)度，支持資本合規(guī)經(jīng)營發(fā)展，激發(fā)各類市場(chǎng)主體活力。

解決流動(dòng)性危機(jī)的措施

目前導(dǎo)致中概股市場(chǎng)波動(dòng)的主要因素還是流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好。具體來說：一方面來自于美SEC關(guān)于審計(jì)底稿的監(jiān)管規(guī)定；另一方面來自于俄烏沖突對(duì)于市場(chǎng)信息的干擾。目前，中美監(jiān)管方就審計(jì)底稿的規(guī)定進(jìn)行了積極溝通，但達(dá)成協(xié)議尚需時(shí)日，且最多只能尋求溫和的合作監(jiān)管模式，短期內(nèi)情緒面仍將主導(dǎo)市場(chǎng)走勢(shì)。

解決中概股危機(jī)的措施主要來自于兩個(gè)方面：一是積極加快與美SEC就審計(jì)底稿監(jiān)管合作的談判進(jìn)程，可在堅(jiān)持不涉及國家安全及利益的原則上，在審計(jì)機(jī)構(gòu)選擇、監(jiān)管模式上適當(dāng)讓步，不斷向市場(chǎng)釋放積極信號(hào)；二是市場(chǎng)端加大力度引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者增加中概股的持股比例，尤其可從港股市場(chǎng)入手，止住市場(chǎng)負(fù)面恐慌情緒，進(jìn)而傳遞至美股市場(chǎng)。在穩(wěn)住短期局面的基礎(chǔ)上，與美監(jiān)管方尋求長期合作模式。

局勢(shì)不明朗下謹(jǐn)慎抄底

從底層邏輯來看，中概股的暴跌與基本面的關(guān)聯(lián)度不大，主要驅(qū)動(dòng)因素來自于負(fù)面消息引發(fā)的市場(chǎng)恐慌。中概股長期的潛在投資價(jià)值仍然存在，或許這也是很多投資人選擇抄底的主要原因。而從市場(chǎng)情緒來看，短期內(nèi)中美關(guān)系仍受政治局勢(shì)影響，長期以來雙方監(jiān)管制度存在的矛盾也沒有那么容易解決。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，中概股持續(xù)震蕩下跌的走勢(shì)已持續(xù)一年多時(shí)間，期間也有知名機(jī)構(gòu)展開了抄底行動(dòng)，卻再次遭遇市場(chǎng)海嘯。中資托市、外資加速出逃、第三方想坐收漁利，市場(chǎng)情緒主導(dǎo)下的中概股市場(chǎng)是否迎來轉(zhuǎn)機(jī)，目前局勢(shì)仍不明朗，盲目跟風(fēng)只能風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)造成沖擊

二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)確實(shí)會(huì)反饋至一級(jí)市場(chǎng)，造成一級(jí)市場(chǎng)投資者的連帶虧損，很可能會(huì)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資造成負(fù)面影響。但是，我認(rèn)為沖擊只是一時(shí)的，不會(huì)對(duì)整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)環(huán)境產(chǎn)生根本性顛覆。這是因?yàn)椋阂环矫妫懈殴墒袌?chǎng)的暴跌，不是出自基本面因素，行業(yè)增長潛力及投資價(jià)值仍然備受市場(chǎng)認(rèn)可；另一方面，中概股的下跌目前對(duì)我國境內(nèi)市場(chǎng)沒有形成較強(qiáng)沖擊，逆境中的中概股也有可選擇的余地，港股或A股市場(chǎng)對(duì)中概股企業(yè)的包容度也在加強(qiáng)，一級(jí)市場(chǎng)投資者仍舊有比較廣闊的退出通道。

風(fēng)險(xiǎn)投資人的退出方案

赴美上市驟減的背后，根本原因是來自于監(jiān)管規(guī)則的變化，傳統(tǒng)VIE結(jié)構(gòu)的上市模式受到挑戰(zhàn)，美方對(duì)中國企業(yè)上市的信息披露也提出了更高的要求，與中方對(duì)出境企業(yè)監(jiān)管要求相沖突。此種情況下，投資人有幾種方案可選：1.靜候良機(jī)，等待中美雙方達(dá)成新的監(jiān)管合作框架，按照相關(guān)監(jiān)管要求進(jìn)行企業(yè)整改，適時(shí)地繼續(xù)將出海上市推上日程；2.中概股回歸趨勢(shì)加劇，港股及A股市場(chǎng)將加大改革力度，提高對(duì)創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的包容度，投資人可把握紅利期，轉(zhuǎn)而投向港股市場(chǎng)或A股市場(chǎng)；3.放棄上市計(jì)劃，進(jìn)行股權(quán)出售，尋求企業(yè)被兼并收購的方式退出。

本文來源于中國企業(yè)家雜志公眾號(hào)

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