本輪油價破百 市場將如何演繹？

1.歷史上原油價格有兩次沖上100美元/桶關(guān)口，分別為2008年3月和2011年2月，第一次原油價格直上直下，第二次則在100美元上方停留了近3年半的時間。油價沖破100美元均伴隨著通脹上行，2008年和2011年是國內(nèi)通脹，當(dāng)前則是海外通脹。

2. 2008年3月油價破百的背景是伊核問題與亞洲經(jīng)濟的快速增長，帶來了原油供需錯配，國際游資的炒作進(jìn)一步促使油價急劇上漲。在此階段國內(nèi)商品市場走勢與油價同步，金屬與農(nóng)資品領(lǐng)先油價見頂，股票市場處于泡沫行情后的回落階段，市場風(fēng)險偏好不斷下行，金融板塊以及受益于漲價提振的煤炭、農(nóng)林牧漁等行業(yè)相對抗跌。

3. 2011年2月油價破百的背景是地緣沖突導(dǎo)致的實質(zhì)性供給收縮，破百后國內(nèi)商品與債券市場表現(xiàn)與油價相關(guān)性減弱，拐點均先于油價高點出現(xiàn)，油價破百后并未陡峭上行，股票市場在春季躁動的背景下先漲后跌，結(jié)構(gòu)性機會多處于金融與周期板塊中，產(chǎn)業(yè)景氣度較高的地產(chǎn)鏈與受益于漲價因素的上游周期行業(yè)表現(xiàn)占優(yōu)。

4. 本輪油價破百的成因與2011年相似，由地緣政治沖突引發(fā)的斷供風(fēng)險是催化國際油價快速抬升的主因，需求預(yù)期的向好亦加劇了市場對供需前景的擔(dān)憂，但考慮到對于油氣方面的制裁有較大的回旋空間、伊核協(xié)議的推進(jìn)對于原油供給緊張局面起到一定緩解作用，疊加美元指數(shù)大幅上漲對于大宗商品的抑制作用，油價持續(xù)上漲的基礎(chǔ)需要觀察，但市場對于滯漲的擔(dān)憂較強，一定程度上壓制了風(fēng)險偏好，后續(xù)市場的反彈需要等待滯漲擔(dān)憂的明顯緩解。本輪油價破百后對商品市場有一定的帶動作用，債券市場短期或波動加劇。

5. 原油價格破百后市場表現(xiàn)相對較好的行業(yè)主要分三類，一是受益于漲價的品種，主要集中于中上游能源材料類及農(nóng)資品，二是具備強產(chǎn)業(yè)周期催化的高景氣行業(yè)，例如2011年在大規(guī)模保障房建設(shè)催化下，地產(chǎn)鏈條相對優(yōu)勢顯著。三是自身產(chǎn)業(yè)鏈與原油價格相關(guān)度較低的行業(yè)，如金融、醫(yī)療等服務(wù)業(yè)。綜合而言，關(guān)注產(chǎn)業(yè)景氣度較高且具備能源替代屬性的新能源細(xì)分領(lǐng)域如光伏、綠電等，以及當(dāng)前估值業(yè)績匹配度較好的醫(yī)療服務(wù)，階段性可關(guān)注受益于漲價催化的能源材料類如煤炭、石油、有色以及農(nóng)林牧漁等。

摘要

1、歷史上原油價格有兩次沖上100美元/桶關(guān)口，分別為2008年3月和2011年2月，第一次原油價格直上直下，第二次則在100美元上方停留了近3年半的時間。油價沖破100美元均伴隨著通脹上行，2008年和2011年是國內(nèi)通脹，當(dāng)前則是海外通脹。2008年3國際原油價格沖破100美元/桶關(guān)口，隨后在急劇拉升至146美元/桶的歷史高點后快速回落，此輪原油價格的上漲帶動著國內(nèi)通脹水平大幅攀升。2011年2月，原油價格第二次沖上100美元后呈高位震蕩態(tài)勢，在100美元上方停留了近3年半的時間，在此輪油價破百的同時，國內(nèi)亦處于高通脹環(huán)境之中。本輪油價時隔7年再度重回100美元，伴隨美歐對俄羅斯制裁的開啟以及俄烏戰(zhàn)事持續(xù)時間的拉長，國際原油價格仍在持續(xù)抬升，與此前兩次不同的是，本輪通脹壓力主要在于海外，國內(nèi)通脹相對溫和。

2、2008年3月油價破百的背景是伊核問題與亞洲經(jīng)濟的快速增長，帶來了原油供需錯配，國際游資的炒作進(jìn)一步促使油價急劇上漲。在此階段國內(nèi)商品市場走勢與油價同步，金屬與農(nóng)資品領(lǐng)先油價見頂，股票市場處于泡沫行情后的回落階段，市場風(fēng)險偏好不斷下行，金融板塊以及受益于漲價提振的煤炭、農(nóng)林牧漁等行業(yè)相對抗跌。2008年3月原油價格過百，并于四個月后上行至歷史高點，隨后在金融危機的沖擊下，同年9月迅速回落至百元線內(nèi)。本輪油價沖高的核心是伊核問題與亞洲經(jīng)濟的快速增長帶來的原油供需錯配，國際游資的炒作亦是催化本輪油價急劇上漲的重要因素。在油價快速上漲的時間段中，國內(nèi)經(jīng)濟處于增速過熱、高通脹的階段，政策方向上持續(xù)偏緊，直至金融危機蔓延后才轉(zhuǎn)變。從大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，本輪油價破百過程中，其他商品走勢整體上均經(jīng)歷了短期沖高后快速回落過程，與原油價格呈正相關(guān)關(guān)系，而債券市場則更多受國內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向影響，迎來牛熊切換。股票市場在油價沖頂?shù)倪^程中處于泡沫行情后的回落階段，市場風(fēng)險偏好不斷下行，金融板塊以及受益于漲價提振的煤炭、農(nóng)林牧漁等行業(yè)相對抗跌，成長板塊跌幅居前，市場風(fēng)格由前期的高估值進(jìn)攻轉(zhuǎn)向低估值防御。

3、2011年2月，原油價格上漲由地緣沖突導(dǎo)致的實質(zhì)性供給收縮主導(dǎo)，破百后國內(nèi)商品與債券市場表現(xiàn)與油價相關(guān)性減弱，拐點均先于油價高點出現(xiàn)，股票市場在偏樂觀的市場情緒下先漲后跌，在油價沖頂?shù)倪^程中結(jié)構(gòu)性機會多處于金融與周期板塊中，產(chǎn)業(yè)景氣度較高的地產(chǎn)鏈與受益于漲價因素的上游周期行業(yè)表現(xiàn)占優(yōu)。2011年2月原油價格過百，4月階段性觸頂后開啟了長達(dá)3年的高位震蕩，主要原因在于全球經(jīng)濟修復(fù)帶來的確定性需求和地緣沖突導(dǎo)致的實質(zhì)性供給收縮之間的矛盾。油價沖高之時我國正處于后經(jīng)濟危機時期的低增長、高通脹周期內(nèi)，緊縮性政策持續(xù)加碼。從大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，本輪油價破百后，商品價格短期內(nèi)沖高后見頂，債券市場則隨著國內(nèi)政策的轉(zhuǎn)換實現(xiàn)了熊市和牛市的切換，其核心的影響因素仍取決于經(jīng)濟基本面的好壞。股票市場在油價沖頂過程中正處春季躁動行情，油價到達(dá)頂部區(qū)間后，市場進(jìn)入下行通道隨后在低位橫盤震蕩。其中，短期內(nèi)周期和金融占優(yōu)，地產(chǎn)鏈條、后地產(chǎn)周期及上游相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)突出。

4、本輪油價破百的成因與2011年相似，由地緣政治沖突引發(fā)的斷供風(fēng)險是催化國際油價快速抬升的主因，需求預(yù)期的向好亦加劇了市場對供需前景的擔(dān)憂，但考慮到對于油氣方面的制裁有較大的回旋空間、伊核協(xié)議的推進(jìn)對于原油供給緊張局面起到一定緩解作用，疊加美元指數(shù)大幅上漲對于大宗商品的抑制作用，油價不具備持續(xù)上漲的基礎(chǔ)。本輪油價破百后對商品市場有一定的帶動作用，債券市場短期或波動加劇。與前兩輪油價破百時期相比，本輪油價飆升的成因與2011年更相似，供給方面，美歐實施的SWFIT制裁使得俄羅斯原油出口面臨困難，俄羅斯作為OPEC+第二大成員國，產(chǎn)能約占全球石油供應(yīng)的10%，與2011年利比亞暴亂帶來的短期原油斷供相比，本次對國際原油供給市場的影響將更加深遠(yuǎn)。此外，OPEC+在兩時期對增產(chǎn)都保持謹(jǐn)慎態(tài)度。需求方面，在全球經(jīng)濟常態(tài)化的進(jìn)程下，下半年原油需求預(yù)期上行，OPEC預(yù)測2022年下半年全球需求將逐步恢復(fù)至疫情前水平，原油供需局勢或持續(xù)處于緊張狀態(tài)。但考慮到對于油氣方面的制裁有較大的回旋空間、伊核協(xié)議的推進(jìn)對于原油供給緊張局面起到一定緩解作用，疊加美元指數(shù)大幅上漲對于大宗商品的抑制作用，油價不具備持續(xù)上漲的基礎(chǔ)。借鑒過去兩輪，在原油價格破百后的沖頂階段，國內(nèi)商品與債券市場的走勢與油價未必同步，本輪油價破百后國內(nèi)政策仍以穩(wěn)增長為主線，貨幣政策維持寬松基調(diào)，商品市場有望繼續(xù)上行，債券市場短期或波動加劇。

5、原油價格破百后市場表現(xiàn)相對較好的行業(yè)主要分三類，一是受益于漲價的品種，主要集中于中上游資源品和農(nóng)產(chǎn)品，二是具備強產(chǎn)業(yè)周期催化的高景氣行業(yè)，例如2011年在大規(guī)模保障房建設(shè)催化下，地產(chǎn)鏈條相對優(yōu)勢顯著。三是自身產(chǎn)業(yè)鏈與原油價格相關(guān)度較低的行業(yè)，如金融、醫(yī)療等服務(wù)業(yè)。綜合而言，關(guān)注產(chǎn)業(yè)景氣度較高且具備能源替代屬性的新能源細(xì)分領(lǐng)域如光伏、綠電等，以及當(dāng)前估值業(yè)績匹配度較好的醫(yī)療服務(wù)，階段性可關(guān)注受益于漲價催化的能源、農(nóng)林牧漁等板塊。本輪國內(nèi)通脹環(huán)境好于前兩輪，國內(nèi)貨幣政策仍有進(jìn)一步放松空間，短期海外因素擾動下市場風(fēng)險偏好較低，油價破百后短期內(nèi)市場仍有下跌風(fēng)險，但當(dāng)下具強產(chǎn)業(yè)周期催化以及自身產(chǎn)業(yè)鏈與原油相關(guān)度較低的行業(yè)或存在布局的機會。綜合而言，關(guān)注產(chǎn)業(yè)景氣度較高且具備能源替代屬性的新能源細(xì)分領(lǐng)域如光伏、綠電等，以及當(dāng)前估值業(yè)績匹配度較好的醫(yī)療服務(wù)，階段性可關(guān)注受益于漲價催化的能源、農(nóng)林牧漁等板塊。

風(fēng)險提示：流動性收緊超預(yù)期，經(jīng)濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預(yù)期惡化，歷史數(shù)據(jù)僅供參考等。

1、兩輪油價破百時期復(fù)盤

2022年2月24日，隨著俄烏戰(zhàn)火的打響，布倫特原油價格時隔7年于盤中再破100美元/桶，伴隨美歐對俄羅斯制裁的開啟以及俄烏戰(zhàn)事的拉長，國際原油價格持續(xù)抬升?；仡櫄v史，國際原油價格僅有兩次沖上100美元/桶關(guān)口，分別為2008年3月和2011年2月，第一次原油價格直上直下，第二次則在100美元上方停留了近3年半的時間。本輪油價破百的成因與前兩輪有何異同?國內(nèi)經(jīng)濟與政策環(huán)境與前兩輪有何差異?油價破百對大類資產(chǎn)影響幾何?對于股票市場來說又意味著何種信號?本次周報我們將通過復(fù)盤對兩輪油價破百階段，以啟迪投資者如何把握后續(xù)的投資機會。

1.1、2008年3月——油價首次破百

2008年3月原油價格首次過百，并于2008年7月升至高點，隨后快速下行跌破百元，本輪油價沖高的核心是，伊核問題與亞洲經(jīng)濟的快速增長帶來的原油供需錯配，國際游資的炒作進(jìn)一步促使油價急劇上漲。復(fù)盤本輪原油價格走勢，2008年3月原油期貨價格過百后直線拉升，于7月3日上行至146.08美元/桶的高點，隨后在9月29日收至93.98美元/桶，重回百元線內(nèi)。具體來看，油價上行至百元附近，主要受供需矛盾影響。供給方面，受伊核問題持續(xù)惡化影響，伊朗方面拒絕執(zhí)行聯(lián)合國制裁決議，市場預(yù)期伊朗或?qū)p產(chǎn)石油，疊加OPEC對石油增產(chǎn)謹(jǐn)慎的態(tài)度，市場產(chǎn)生悲觀情緒并傳導(dǎo)至原油期貨價格。需求端來看，2003年至2007年全球經(jīng)濟步入繁榮周期，尤其是亞洲GDP年均增速連續(xù)5年在5%以上，帶動亞太地區(qū)及全球原油消費量持續(xù)攀升，疊加美聯(lián)儲2007年至2008年5月間，先后降息7次，釋放充裕的流動性，推動大宗商品尤其是原油價格上行，供需錯位促使原油期貨價格快速上漲。此外，美國多家對沖基金、投行等金融機構(gòu)進(jìn)入原油期貨市場并大幅買入期貨，進(jìn)行掉期交易等市場行為加劇了價格泡沫化。從美國商品期貨交易所公布的數(shù)據(jù)來看，2008年3月至6月NYMEX輕質(zhì)原油期貨和期權(quán)多頭持倉及套利持倉大幅上行，其中基金及非商業(yè)投機者為市場主要參與者，在7月末基金原油凈多持倉量最高增至1.2億桶以上，2008年石油期貨市場凈增投資達(dá)220億美元，加劇石油價格泡沫化攀升，此后8月次貸危機發(fā)酵并席卷美國，需求斷崖式下滑，油價泡沫破裂，進(jìn)入下行通道，并于年底跌至40美元左右的底部區(qū)間。整體來看，伊核問題、亞洲石油需求量上行及美聯(lián)儲降息等多因素下，供需矛盾加重，疊加資本投機套利等傾向，共同推升油價。

在油價快速上漲的時間段中，國內(nèi)經(jīng)濟處于增速過熱、高通脹的階段，政策方向上持續(xù)偏緊，直至金融危機蔓延后才轉(zhuǎn)變。在原油期貨價格3月首次完成100美元/桶交易，至7月見頂?shù)臅r間里，國內(nèi)經(jīng)濟增速保持較高增速。前三季度GDP均值達(dá)10.63%，固定資產(chǎn)投資、工業(yè)企業(yè)利潤增加值等經(jīng)濟指標(biāo)均高位運行。從通脹來看，受國際油價高企的影響，8月PPI同比增速達(dá)10.1%，創(chuàng)下十幾年來歷史新高，其中石油和天然氣開采業(yè)當(dāng)月同比數(shù)據(jù)達(dá)到階段性高點，CPI在7月前運行至6%-8%的高位區(qū)間。此外，受國際油價高企因素影響，南華能化指數(shù)在3月至7月初快速上漲，拉動南華指數(shù)同步上行，原油價格高漲催化國內(nèi)上下游商品價格抬升。政策方面，國際原油價格高位運行期間，國內(nèi)主要政策脈絡(luò)是“雙防”，即“防通脹”和“防過熱”，貨幣政策、財政政策均是偏緊的方向，央行在上半年5次提準(zhǔn)共3%收緊流動性，抑制經(jīng)濟過熱并防控通貨膨脹，財政政策同樣遵循“雙防”的調(diào)控目標(biāo)相對偏緊。在次貸危機爆發(fā)并蔓延至全球后，油價呈倒V字反轉(zhuǎn)，中國經(jīng)濟及政策也開始大幅轉(zhuǎn)向，國內(nèi)四季度GDP等各項經(jīng)濟指標(biāo)大幅回落，貨幣政策先后多次降準(zhǔn)降息釋放流動性，財政政策出臺“四萬億”等投資計劃維穩(wěn)經(jīng)濟運行。縱觀此輪油價破百的演繹過程及國內(nèi)經(jīng)濟走勢，供需矛盾推動油價高漲，寬松流動性下資金大幅進(jìn)入期貨市場推動油價泡沫化，助推油價的上升的同時加劇了國內(nèi)通脹水平，最后在經(jīng)濟危機下急劇下跌，結(jié)束了首輪油價破百的周期。

本輪油價破百過程中，大宗商品走勢整體上均經(jīng)歷了短期沖高后快速回落過程，與原油價格呈正相關(guān)關(guān)系，而債券市場則更多受國內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向影響，迎來牛熊切換。2008年以來，由于地緣政治博弈、金融投機、美元貶值等多因素疊加，油價不斷飆升并伴隨劇烈波動，更在2008年7月11日WTI盤中一度突破至147美元/桶的歷史新高。從南華商品指數(shù)各細(xì)分品類表現(xiàn)來看，南華能化指數(shù)和工業(yè)品指數(shù)表現(xiàn)較好且和原油價格基本同步變化，而農(nóng)資品指數(shù)和金屬指數(shù)則領(lǐng)先原油價格于2008年2月見頂，主要原因在于彼時國內(nèi)貨幣政策從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“從緊”。2008年8月以后，原油及國內(nèi)商品大幅殺跌，跌幅超70%，原因主要在于美國次貸危機引發(fā)金融危機波及全球。從債市表現(xiàn)來看，2008年3月油價破百前，債市短暫持續(xù)了2007年的企穩(wěn)小幅反彈行情，之后隨著油價步入沖頂階段，通脹預(yù)期惡化，10年期國債利率持續(xù)上行，債市繼續(xù)走熊，直到2008年8月11日站上4.56%階段高點，行情出現(xiàn)轉(zhuǎn)機，彼時美國次貸危機逐步演化為全球金融危機，市場預(yù)期從緊的貨幣政策轉(zhuǎn)向，隨之而來2008年9月16日后的央行連續(xù)5次降息，最大一次降息幅度高達(dá)108bp，10年期國債利率大幅下跌，債券市場迎來一輪波瀾壯闊的大牛市。

股市方面，從油價破百后兩個月的維度看，金融和消費占優(yōu)，非銀金融、煤炭、銀行和食品飲料板塊表現(xiàn)較好，成長板塊跌幅居前，市場風(fēng)格由前期的高估值進(jìn)攻轉(zhuǎn)向低估值防御。整體來看，隨著油價快速沖頂，市場整體轉(zhuǎn)熊，出現(xiàn)普跌行情，萬得全A跌幅高達(dá)42%，所有申萬一級行業(yè)均取得負(fù)收益，但煤炭、非銀金融、農(nóng)林牧漁和醫(yī)藥生物等板塊表現(xiàn)較為抗跌，鋼鐵、有色、建筑材料、家用電器等房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈跌幅居前。具體來看，2008年1月至3月油價突破100美元/桶前，A股市場維持寬幅波動，成長、周期和消費風(fēng)格占優(yōu)，金融表現(xiàn)疲弱。受益于CPI和PPI持續(xù)上漲，農(nóng)林牧漁板塊區(qū)間漲幅達(dá)到7.01%。醫(yī)藥生物板塊同樣表現(xiàn)較好，漲幅達(dá)4.11%，主要原因是相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策利好出臺。3月油價突破100美元/桶后，全市場出現(xiàn)戴維斯雙殺，原因主要有三點，一是國內(nèi)貨幣政策從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“從緊”，隨之而來存款準(zhǔn)備金率連續(xù)兩次上調(diào)，“防止經(jīng)濟過熱和通貨膨脹”被列為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，二是全球金融危機蔓延波及國內(nèi)，市場避險情緒濃重。三是不斷上行的成本開始擠壓企業(yè)利潤空間，一季報中絕大多數(shù)企業(yè)毛利率出現(xiàn)下滑。行業(yè)表現(xiàn)方面，其一，原油價格的上漲支撐煤價與農(nóng)資品價格持續(xù)上行，煤炭與農(nóng)林牧漁板塊較為抗跌，其中煤炭行業(yè)跑贏萬得全A超18%。其二，市場風(fēng)險偏向快速下行帶來了風(fēng)格的明顯切換，表現(xiàn)相對較優(yōu)的板塊為前期領(lǐng)跌的金融板塊，跑贏萬得全A超15%。綜合來看，本輪股票市場在油價沖頂?shù)倪^程中處于泡沫行情后的回落階段，市場風(fēng)險偏好不斷下行，金融板塊以及受益于漲價提振的煤炭、農(nóng)林牧漁等行業(yè)相對抗跌。

1.2、2011年2月——油價二次過百

2011年2月原油價格過百，4月階段性觸頂后開啟了長達(dá)3年的高位震蕩，本輪油價沖高的核心是，全球經(jīng)濟修復(fù)帶來的確定性需求和地緣沖突導(dǎo)致的實質(zhì)性供給收縮之間的矛盾。從本輪原油價格演繹過程來看，2010年7月原油價格出現(xiàn)快速拉升的跡象，此后一路向上于2011年1月31日站上100美元/桶。隨后原油價格持續(xù)攀升至4月29日的126美元/桶的階段性高點，并在2014年6月前維持在100美元/桶上方震蕩，2014年6月后原油價格進(jìn)入快速下跌通道，最終于9月重新回至100美元/桶以內(nèi)。具體來看，2011年4月前原油價格出現(xiàn)快速拉升的主要原因在于市場出現(xiàn)明顯供需錯配，一方面，在前期歐債危機影響下，美聯(lián)儲于2010年11月推出第二輪QE，經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期下原油需求量擴大;另一方面，2010年12月被稱為“阿拉伯之春”的民主化運動席卷西亞和北非，疊加OPEC在此階段維持產(chǎn)量目標(biāo)不變，使得市場對原油供給的擔(dān)憂愈發(fā)強烈。隨著2011年2月利比亞戰(zhàn)爭爆發(fā)，原油價格突破100美元大關(guān)，進(jìn)入加速趕頂階段。2011年4月至2014年6月，在敘利亞內(nèi)戰(zhàn)、伊朗因核協(xié)議問題遭受經(jīng)濟制裁、及OPEC減產(chǎn)等事件影響之下，國際石油供給不斷收縮，推動油價持續(xù)高位震蕩。2014年下半年美聯(lián)儲貨幣政策逐步收緊，疊加美國頁巖油革命釋放產(chǎn)量，2014年6月美國頁巖油生產(chǎn)量突破500萬桶/日，原油供需格局反轉(zhuǎn)，油價進(jìn)入快速下跌通道。整體來看，本輪油價沖高的本質(zhì)在于，全球經(jīng)濟修復(fù)帶來的確定性需求和地緣沖突導(dǎo)致的實質(zhì)性供給收縮之間的矛盾。

油價沖高時我國正處于后經(jīng)濟危機時期的低增長、高通脹周期內(nèi)，政策環(huán)境持續(xù)收緊。本輪油價沖高時，我國處于后經(jīng)濟危機時期的低增長、高通脹周期內(nèi)，2010年四季度以來經(jīng)濟增速逐步放緩，2010年四季度GDP增速由此前12.2%的高點下滑至9.9%，同時PMI也逐步向榮枯線收斂。但彼時國內(nèi)通脹壓力已日益凸顯，受前期“四萬億”超寬松貨幣政策的影響，2010年以來我國CPI及PPI同比增速共振向上，四季度以來CPI上行斜率陡峭化，并于2011年二季度突破5%，而國際石油價格持續(xù)攀升進(jìn)一步帶來了輸入性通脹壓力。在此背景下，國內(nèi)政策環(huán)境出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，2010年四季度緊縮政策陡然加碼，央行先后進(jìn)行三次提準(zhǔn)、兩次加息，并于2011年1月至2月再次實施緊縮性政策，直至2011年四季度后，在歐洲主權(quán)債務(wù)危機繼續(xù)蔓延、國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩、價格漲幅逐步回落等因素影響下，貨幣政策從收緊向?qū)捤赊D(zhuǎn)變。

本輪油價破百后，商品價格短期內(nèi)沖高后見頂，債券市場則隨著國內(nèi)政策的轉(zhuǎn)換實現(xiàn)了熊市和牛市的切換，其核心的影響因素仍取決于經(jīng)濟基本面的好壞。從商品市場的表現(xiàn)來看，2011年2月原油價格破百時，金屬價格指數(shù)已于2010年年初率先見頂，農(nóng)資品價格處于快速拉升階段，能化和工業(yè)品指數(shù)盡管同處于上升通道但幅度相對平緩。2月中旬后農(nóng)資品、能化及工業(yè)品指數(shù)領(lǐng)先于原油價格觸頂回落。具體來看，本輪油價過百后，農(nóng)資品價格漲幅明顯的原因主要在于，2010年以來我國及世界各地自然災(zāi)害頻發(fā)，導(dǎo)致糧食產(chǎn)量受到重大影響，疊加原油價格上漲進(jìn)一步推高了農(nóng)資品成本。而金屬價格指數(shù)率先見頂?shù)脑蛟谟陔S著國內(nèi)通脹形勢逐步嚴(yán)峻，導(dǎo)致經(jīng)濟修復(fù)速度放緩。2011年4月至2016年6月油價維持高位震蕩區(qū)間時，國內(nèi)商品市場持續(xù)降溫，南華商品指數(shù)一路下行至1104.9個單位點，下降幅度超過50%，主要原因在于彼時國內(nèi)經(jīng)濟處于下臺階階段。從債券市場的表現(xiàn)來看，2011年2月至4月油價加速趕頂期間，受到通脹預(yù)期及國內(nèi)政策收緊影響，10年期國債收益率震蕩上行，并于2011年8月30日站上4.13%的階段性高點，隨著國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)增長壓力凸顯，2011年四季度貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?0年年期國債利率進(jìn)入下行通道，并于2012年保持在相對低位。在油價處于橫盤震蕩的時期內(nèi)，債券市場先后在國內(nèi)政策由放松至收緊再趨松的影響下，經(jīng)歷了牛熊切換，和原油價格走勢的關(guān)聯(lián)性較弱。

本輪油價破百后，短期內(nèi)周期和金融占優(yōu)，地產(chǎn)鏈條、后地產(chǎn)周期及上游相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)突出。整體來看，油價快速上漲期間A股市場維持震蕩態(tài)勢，油價到達(dá)頂部區(qū)間后，市場進(jìn)入下行通道隨后在低位橫盤震蕩。具體來看，2011年2月原油價格破百前，受通脹預(yù)期和政策收緊影響，市場正處于回調(diào)階段，市場風(fēng)格無明顯分化，期間建筑裝飾和鋼鐵行業(yè)相對抗跌。隨后盡管1月下旬原油價格站上100美元/桶并加速沖頂，但在國內(nèi)經(jīng)濟增速持續(xù)回落的預(yù)期尚未被證實，抱著對新一輪經(jīng)濟上行周期的期望下，A股市場迎來春季躁動行情。從風(fēng)格表現(xiàn)來看，金融和周期板塊分別以9.64%、9%的絕對收益領(lǐng)跑市場。從行業(yè)表現(xiàn)來看，油價破百后的兩個月內(nèi)，其一，大規(guī)模保障房建設(shè)催化下地產(chǎn)投資熱度不減，建筑建材、房地產(chǎn)、鋼鐵在此期間分別取得22.36%、13.82%和13.41%的絕對收益，漲幅居市場前列;其二，在城市消費升級與農(nóng)村需求增長雙重利好下，家電行業(yè)正處高景氣周期，自身產(chǎn)業(yè)周期加持下，家用電器以17.92%的漲幅位居全行業(yè)第二;其三，油價的持續(xù)上漲加大了煤炭等替代能源的需求量，對煤炭價格形成支撐，本輪油價快速沖頂階段，煤炭行業(yè)的絕對收益達(dá)到15.23%，在各行業(yè)中表現(xiàn)突出。2011年4月至2014年6月國際原油價格維持高位震蕩，國內(nèi)市場先后經(jīng)歷了金融到成長的風(fēng)格輪換，背后是經(jīng)濟及產(chǎn)業(yè)周期的演繹，而油價的影響力度逐步淡化。

2、本輪油價破百與前兩輪有何異同?

本輪油價破百的成因與2011年相似，由地緣政治沖突引發(fā)的斷供風(fēng)險是催化國際油價快速抬升的主因，需求預(yù)期的向好亦加劇了市場對供需前景的擔(dān)憂，但油價持續(xù)上漲的基礎(chǔ)需要觀察。2022年2月24日，隨著俄烏戰(zhàn)火的打響，布倫特原油價格時隔7年再破100美元/桶，伴隨著美歐對俄羅斯制裁的開啟以及俄烏戰(zhàn)事持續(xù)時間的拉長，國際原油價格持續(xù)抬升，3月4日，布倫特原油價格升至118美元/桶。與前兩輪油價破百時期相比，本輪油價飆升的成因與2011年更相似，直接因素均為地緣政治沖突導(dǎo)致的供給端實質(zhì)性收緊，同時需求端亦有較強預(yù)期。供給方面，美歐實施的SWFIT制裁使得俄羅斯原油出口面臨困難，俄羅斯作為OPEC+第二大成員國，產(chǎn)能約占全球石油供應(yīng)的10%，與2011年利比亞暴亂帶來的短期原油斷供相比，本次對國際原油供給市場的影響將更加深遠(yuǎn)。此外，OPEC+在兩時期對增產(chǎn)都保持謹(jǐn)慎態(tài)度，3月3日OPEC+宣布4月將維持此前增產(chǎn)規(guī)模不變，產(chǎn)能限制是制約其增產(chǎn)的因素之一。需求方面，在全球經(jīng)濟常態(tài)化的進(jìn)程下，下半年原油需求預(yù)期上行，OPEC預(yù)測2022年下半年全球需求將逐步恢復(fù)至疫情前水平，原油供需局勢持續(xù)處于緊張狀態(tài)。但考慮到對于油氣方面的制裁有較大的回旋空間、伊核協(xié)議的推進(jìn)對于原油供給緊張局面起到一定緩解作用，疊加美元指數(shù)大幅上漲對于大宗商品的抑制作用，油價持續(xù)上漲的基礎(chǔ)需要觀察。

本輪油價破百后國內(nèi)政策仍以穩(wěn)增長為主線，貨幣政策維持寬松基調(diào)，商品市場有望繼續(xù)上行，債券市場短期或波動加劇。在原油價格破百后的沖頂階段，國內(nèi)商品與債券市場的走勢與油價未必同步，且與國內(nèi)經(jīng)濟與政策形勢具有較強相關(guān)性。2008年初，國內(nèi)商品價格和利率與油價同漲同跌，但在2011年原油價格破百至沖頂?shù)倪^程中，商品和債券市場的拐點均領(lǐng)先于油價，在當(dāng)時由國內(nèi)貨幣政策持續(xù)收緊帶來的對經(jīng)濟走弱的預(yù)期，是影響商品和債券市場表現(xiàn)的主因。而在此后國內(nèi)經(jīng)濟下行的環(huán)境中，雖然原油價格持續(xù)維持百元以上震蕩，但國內(nèi)商品和債券市場的走勢與其相關(guān)性大幅降低。之于當(dāng)下，穩(wěn)增長為國內(nèi)政策首要任務(wù)，李克強總理在2022年政府工作報告明確提出要加大穩(wěn)健的貨幣政策實施力度，“寬信用”格局延續(xù)，在此環(huán)境下油價的高位上行或帶來國內(nèi)商品市場趨勢的進(jìn)一步向好。與此同時，結(jié)合過去兩輪的演繹來看，金屬與農(nóng)資品價格均率先見頂，工業(yè)品與能化商品價格與油價見頂時間較為接近。債券市場方面，2月以來利率有所反彈，預(yù)計中美政策的背離與油價的短期沖高均會在短期內(nèi)加劇債市的波動，但在國內(nèi)經(jīng)濟尚未企穩(wěn)、貨幣環(huán)境維持充裕的條件下尚不具備長期上行條件。

對于股票市場而言，本輪國內(nèi)環(huán)境好于前兩輪，但市場對于滯漲的擔(dān)憂仍然較強，一定程度上壓制了風(fēng)險偏好，后續(xù)市場的反彈需要等待滯漲擔(dān)憂的明顯緩解。結(jié)合前兩輪經(jīng)驗，原油價格在破百之后，國內(nèi)股票市場均趨于回落，通脹預(yù)壓力抬升后貨幣政策的緊縮預(yù)期帶來了市場風(fēng)險偏好的下行。雖然本輪國內(nèi)經(jīng)濟和政策環(huán)境好于前兩輪，通脹水平相對可控，穩(wěn)增長政策仍有進(jìn)一步發(fā)力空間，但在海外國家通脹高企疊加地緣政治事件的沖擊下，市場對于經(jīng)濟滯脹的擔(dān)憂仍然較強，一定程度上壓制了風(fēng)險偏好。自2月24日原油價格升至100美元后，A股市場震蕩走弱，后續(xù)市場的反彈需要等待滯漲擔(dān)憂的明顯緩解。

當(dāng)下產(chǎn)業(yè)景氣度較高以及估值與業(yè)績匹配度較好的行業(yè)是值得關(guān)注的方向，階段性亦可關(guān)注受益于漲價催化的能源、農(nóng)林牧漁等板塊。結(jié)合前兩輪經(jīng)驗，原油價格破百后市場表現(xiàn)相對占優(yōu)的行業(yè)主要分三類，一是受益于漲價的品種，主要集中于中上游能源材料類及農(nóng)資品，行業(yè)例如煤炭、有色、農(nóng)林牧漁等。二是自身具備強產(chǎn)業(yè)周期的高景氣行業(yè)，例如2011年在大規(guī)模保障房建設(shè)催化下，地產(chǎn)鏈條相對優(yōu)勢顯著。三是自身產(chǎn)業(yè)鏈與原油價格相關(guān)度較低的行業(yè)，如金融、醫(yī)療等服務(wù)業(yè)，其中金融板塊在前兩輪周期中均獲明顯超額收益。之于當(dāng)下，國內(nèi)通脹尚處于可控水平，國內(nèi)穩(wěn)增長預(yù)期持續(xù)強化，全國兩會提出全年5.5%的經(jīng)濟增長目標(biāo)，寬信用格局進(jìn)一步確立，短期內(nèi)中美政策仍會錯位，國內(nèi)貨幣環(huán)境維持寬松。綜合而言，在國內(nèi)市場環(huán)境向好的背景下，短期市場估值下殺或帶來布局機會。建議關(guān)注產(chǎn)業(yè)景氣度較高且具備能源替代屬性的新能源細(xì)分領(lǐng)域如光伏、綠電等，以及當(dāng)前估值業(yè)績匹配度較好的醫(yī)療服務(wù)，階段性可關(guān)注受益于漲價催化的能源、農(nóng)林牧漁等板塊。

3、三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)

PMI好于預(yù)期，穩(wěn)增長效果有所顯現(xiàn)，經(jīng)濟階段性企穩(wěn)但并不牢固，結(jié)構(gòu)性隱患仍存，需警惕地緣政治問題引發(fā)的成本漲價風(fēng)險。中美政策仍會階段性錯位，國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)信號確認(rèn)前仍有寬松契機，流動性維持外緊內(nèi)松格局。俄烏戰(zhàn)爭持續(xù)時間超預(yù)期，全球通脹風(fēng)險加劇，國內(nèi)市場加速放量。

3.1、經(jīng)濟、流動性、風(fēng)險偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化

PMI好于預(yù)期，穩(wěn)增長效果有所顯現(xiàn)，經(jīng)濟階段性企穩(wěn)但并不牢固，仍需警惕工業(yè)品漲價。2月PMI為50.2，相較1月抬升0.1個百分點，整體好于預(yù)期。具體分項來看，供需兩端持續(xù)擴張，生產(chǎn)端受春節(jié)假期影響有所放緩，2月生產(chǎn)指數(shù)為50.4，相較上月有所回落;需求端新訂單指數(shù)為50.7，相較1月大幅提升1.4個百分點至榮枯線之上;新出口訂單有所好轉(zhuǎn)，2月指數(shù)為49，相較1月提升0.6個百分點，由于持續(xù)受到外需收緊等影響，整體依舊偏弱。從結(jié)構(gòu)上來看，大中小企業(yè)PMI依然處于分化狀態(tài)，小型企業(yè)PMI在榮枯線下方連續(xù)兩個月回落，中型企業(yè)PMI環(huán)比回落1個百分點，但仍位于50以上，大型企業(yè)PMI環(huán)比提高0.2個百分點，達(dá)到51.8，表明經(jīng)濟恢復(fù)的基礎(chǔ)不牢固，小型企業(yè)仍面臨經(jīng)營困難的問題。此外，非制造業(yè)PMI整體提升，2月商務(wù)活動、服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)PMI分別環(huán)比提升0.5、0.2和2.2個百分點，表明穩(wěn)增長正在持續(xù)發(fā)力。整體而言，經(jīng)濟整體出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，但結(jié)構(gòu)性隱患仍存，疊加地緣政治問題帶來的能源及工業(yè)品成本進(jìn)一步上行風(fēng)險，經(jīng)濟正式企穩(wěn)的信號仍待確認(rèn)。

中美政策仍會階段性錯位，國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)信號確認(rèn)前仍有寬松契機，流動性維持外緊內(nèi)松格局。從下一階段中美兩國的貨幣政策取向來看，今年一季度仍是我國政策發(fā)力的主要窗口期。對外而言美聯(lián)儲這一輪加息周期較為緊湊，3月3日美國聯(lián)邦基金期貨顯示仍有99%的概率美聯(lián)儲在3月的議息會議上加息25BP，短期內(nèi)中美貨幣政策仍會存在階段性的錯位。對內(nèi)而言二十大要在下半年召開，上半年穩(wěn)增長措施要見成效，所以政策有靠前發(fā)力的必要。因此未來一個季度仍將是總量型貨幣政策發(fā)揮主導(dǎo)作用，降準(zhǔn)降息均可期待，其中3月在美聯(lián)儲加息之前降息、4月降準(zhǔn)更符合當(dāng)前的宏觀形勢。當(dāng)前人民幣匯率的逆風(fēng)上行保障了我國貨幣政策的“以我為主”，在美聯(lián)儲正式開啟加息后人民幣匯率難免會面臨貶值壓力。匯率走勢和寬信用的成效將決定之后我國政策的走向。總體而言，當(dāng)前流動性外緊內(nèi)松的格局仍將在一、二季度持續(xù)。

俄烏戰(zhàn)爭持續(xù)時間超預(yù)期，全球通脹風(fēng)險加劇，國內(nèi)市場加速放量。從當(dāng)前戰(zhàn)爭形勢來看，本周俄烏雙方進(jìn)行了兩輪談判，但存在分歧較大，第二輪會談中俄烏雙方就臨時?；鸾⑷说乐髁x通道達(dá)成一致，俄烏同意盡快召開第三輪談判。總體來看持續(xù)的雙方多輪談判已成定局，本次戰(zhàn)爭持續(xù)的時間比此前市場預(yù)期要長，對戰(zhàn)爭與能源價格的不確定性加大情緒面的擾動，國內(nèi)市場本周加速放量下跌。俄烏沖突短期內(nèi)對能源市場的沖擊可能加大全球通脹上升的風(fēng)險，但拉長周期來看，地緣政治沖突作為可預(yù)測性極低的“黑天鵝”事件，對基本面影響較小，對市場的沖擊也主要呈現(xiàn)為脈沖式。之于中國，本次俄烏沖突對于經(jīng)濟層面的影響較小，更多的在大國關(guān)系變化引起的中長期戰(zhàn)略的調(diào)整。

3.2、3月行業(yè)配置：計算機、電力設(shè)備、醫(yī)藥生物

行業(yè)配置的主要思路：展望3月，我們認(rèn)為在“經(jīng)濟底+寬貨幣”組合下市場將迎來反彈，成長成為最具確定性的方向。經(jīng)濟方面，近期穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼，基建在資金和項目充裕的條件下增長無虞，地產(chǎn)在政策邊際放寬背景下企穩(wěn)信號明確，本輪經(jīng)濟下行周期有望在前半年確認(rèn)底部。流動性方面，在經(jīng)濟企穩(wěn)信號確認(rèn)前仍將維持充裕，“以我為主”基調(diào)下降準(zhǔn)降息依然可期。隨著當(dāng)前市場穩(wěn)增長和低估值鏈條性價比逐漸降低，成長在“經(jīng)濟底+寬貨幣”背景下依舊是確定性最高的賽道，具體包括，1)數(shù)字經(jīng)濟領(lǐng)域的硬科技行業(yè)，1月《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》出臺，明確了以數(shù)字經(jīng)濟為核心的科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，相關(guān)硬件行業(yè)需求明確，業(yè)績增速仍存在提升空間;2)高景氣的新能源領(lǐng)域，全球經(jīng)濟體持續(xù)加碼新能源領(lǐng)域發(fā)展，中長期需求將持續(xù)放量，隨著工業(yè)硅和硅料等上游原材料新建產(chǎn)能逐步投放，成本壓力不斷改善，推動能源革命加速;3)性價比較高的醫(yī)藥生物行業(yè)，醫(yī)藥生物板塊在過去一年整體表現(xiàn)落后，估值在經(jīng)歷了一年的回調(diào)下當(dāng)前已經(jīng)位于相對底部，隨著醫(yī)藥集采已成常態(tài)化事件，對行業(yè)的業(yè)績沖擊也逐步明確，多重利空因素逐漸出清，超跌反彈已具雛形。3月首選行業(yè)計算機、電力設(shè)備、醫(yī)藥生物。

計算機

支撐因素之一：數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)規(guī)劃政策陸續(xù)出臺，行業(yè)發(fā)展目標(biāo)進(jìn)一步明確。1月國務(wù)院印發(fā)《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》，明確了數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)，提出到2025年，數(shù)字經(jīng)濟將邁向全面擴展期，數(shù)字經(jīng)濟核心產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重達(dá)到10%。

支撐因素之二：央行推進(jìn)冬奧會數(shù)字貨幣試點，硬件產(chǎn)業(yè)鏈充分受益。人民銀行高效推動冬奧金融服務(wù)保障工作，冬奧組委園區(qū)及紅線內(nèi)數(shù)字人民幣場景全部落地，紅線外七大場景實現(xiàn)全覆蓋，并完成簽約酒店和定點醫(yī)院等場景數(shù)字人民幣受理環(huán)境建設(shè)。隨著后續(xù)數(shù)字人民幣的全面推廣，催生硬件機具需求，如計算機、pos機等廠商將率先受益。

支撐因素之三：北斗系統(tǒng)加大終端應(yīng)用推廣，相關(guān)終端產(chǎn)業(yè)鏈有望受益。1月工信部發(fā)布《關(guān)于大眾消費領(lǐng)域北斗推廣應(yīng)用的若干意見》，總體要求為，“十四五”末，突破一批關(guān)鍵技術(shù)和產(chǎn)品，健全覆蓋芯片、模塊、終端、軟件、應(yīng)用等上下游各環(huán)節(jié)的北斗產(chǎn)業(yè)生態(tài)，培育20家以上專精特新“小巨人”企業(yè)及若干家制造業(yè)單項冠軍企業(yè)。

標(biāo)的：啟明星辰、新國都、拉卡拉、廣電運通等。

電力設(shè)備

支撐因素之一：2021年戶用裝機數(shù)據(jù)超預(yù)期，新增分布式光伏占比亮眼。1月20日國家能源局公布2021年新增光伏發(fā)電并網(wǎng)裝機容量約53GW，連續(xù)9年穩(wěn)居世界首位。在2021年新增裝機中，分布式光伏約為29GW，占全部新增裝機的55%左右，歷史上首次突破50%;戶用光伏新增裝機達(dá)到21.5GW左右，同比增長112%，光伏發(fā)電集中式與分布式并舉的發(fā)展趨勢明顯。

支撐因素之二：更多地方政府鼓勵政策即將落地，支撐新能源車銷售持續(xù)放量。碳中和N體系下，地方政府陸續(xù)放寬購置條件，如去年11月9日廣東省政府提出逐步放寬廣州、深圳新能源車上牌指標(biāo)限制，后續(xù)更多地方政策將跟進(jìn)。帶動電力設(shè)備需求持續(xù)提高。

支撐因素之三：多地政府工作報告將發(fā)展清潔能源作為2022年踐行“雙碳”目標(biāo)的核心任務(wù)。清潔能源的“擴容”已成為各地能源改革的方向。安徽省政府工作報告指出新增可再生能源發(fā)電裝機350萬千瓦以上;河北指出新增可再生能源裝機800萬千瓦;山東省提出到2025年，光伏發(fā)電裝機規(guī)模達(dá)到5700萬千瓦。湖北省將抽水蓄能電站的建設(shè)與火電站建設(shè)共同列為能源項目推進(jìn);廣東、廣西等地提及“構(gòu)建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)”等規(guī)劃。

標(biāo)的：寧德時代、隆基股份、通威股份、金風(fēng)科技、陽光電源等。

醫(yī)藥生物

支撐因素之一：輔助生殖技術(shù)服務(wù)納入北京醫(yī)保，納入價格與此前價格一致。2月21日，北京市多部門發(fā)布通知，在全國率先將16項輔助生殖技術(shù)服務(wù)納入醫(yī)保。新政策將于3月26日起執(zhí)行。價格方面，16項技術(shù)價格均無調(diào)整，表明此前輔助生殖技術(shù)定價較為合理。

支撐因素之二：集采常態(tài)化制度化機制形成，醫(yī)藥行業(yè)在經(jīng)歷陣痛期后進(jìn)入良性調(diào)整階段。2021年，國家藥品集采政策逐漸由試點轉(zhuǎn)向常態(tài)化運行，重塑著整個市場格局。當(dāng)前集采已成功進(jìn)入常態(tài)化階段，醫(yī)藥板塊投資邏輯也在經(jīng)過一年的估值調(diào)整下重塑，集采長期將深化帶量采購改革，促進(jìn)整個產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。

支撐因素之三：中藥新藥審批加速，政策支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展。2017年至2021年中藥審批上市速度明顯加快，由3600天縮短至300天左右，疊加2021年底國家中醫(yī)藥管理局網(wǎng)站公布《關(guān)于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意見》，在價格、醫(yī)保等領(lǐng)域支持中醫(yī)藥創(chuàng)新傳承發(fā)展，中藥領(lǐng)域加速發(fā)展態(tài)勢明確。

標(biāo)的：華潤三九、同仁堂、羚銳制藥、普洛藥業(yè)等。

關(guān)鍵詞： 本輪油價破百 市場將如何演繹 油價破百 如何演繹