招商證券：A股內外部拐點初現(xiàn)，上一次是2018年12月

2023-07-10 09:06:09

來源：華爾街見聞

A股基本面和外部流動性環(huán)境迎來拐點。上一次出現(xiàn)類似的內外部拐點是2018年12月，A股盈利拐點初現(xiàn)和美聯(lián)儲結束加息。淡化對于宏觀數(shù)據(jù)的糾結，回到尋找盈利結構性改善的方向，成為下一個階段A股主要基調。

核心觀點

(資料圖片僅供參考)
站在當前時點，A股基本面和外部流動性環(huán)境初現(xiàn)拐點。上一次出現(xiàn)類似的內外部拐點是2018年12月，A股盈利拐點初現(xiàn)和美聯(lián)儲結束加息。淡化對于宏觀數(shù)據(jù)的糾結，回到尋找盈利結構性改善的方向，成為下一個階段A股主要基調。我們上期月報《經濟企穩(wěn)，上攻繼續(xù)》中，圍繞業(yè)績邊際改善明顯的TMT、可選消費和部分中游制造仍是市場主要思路，臨近旅游出行旺季，相關出行鏈可以再度關注。第一，AI+是未來幾年最確定性的產業(yè)趨勢，前期市場圍繞著AI落地應用進行布局，參照2013~2015年的投資思路，市場下一個階段將會圍繞硬件創(chuàng)新和半導體周期復蘇進行布局【計算機設備及應用】【半導體】【消費電子】【元器件】。第二，業(yè)績邊際改善斜率較大的方向，目前來看，除了TMT之外，以【家電】【汽車及零部件】和部分新能源領域業(yè)績邊際改善趨勢較為明顯。除此之外，臨近旅游旺季，出行鏈在前期消化了估值后，當前可以重新開始關注。

A股基本面和外部流動性初現(xiàn)拐點

去年年底策略報告中，我們認為今年將會演繹N型走勢結構牛。5月底發(fā)布的中期策略報告《科技革命投資范式與科技上行周期拐點》中我們認為，下半年A股有望保持震蕩上行的結構牛態(tài)勢。結構上，偏成長風格相對占優(yōu)，關注產業(yè)趨勢明確，未來幾個季度業(yè)績改善斜率較大的TMT醫(yī)藥和地產鏈消費。板塊和指數(shù)層面繼續(xù)關注科創(chuàng)板和科創(chuàng)50。6月初我們發(fā)布報告《核心反彈，科技繼續(xù)》我們提出，我們認為前期市場超預期下跌的三個因素均出現(xiàn)轉機，經濟預期將會逐漸企穩(wěn)，內外資有望重回流入，A股可能重回震蕩上行的階段。

當前A股的內外部環(huán)境均在明顯改善，5月工業(yè)企業(yè)盈利增速出現(xiàn)上行拐點，在需求邊際改善，成本回落的影響下，制造業(yè)利潤率持續(xù)改善，預計A股在二季度將會確立上行拐點。此前市場對于經濟的走向頗為糾結，但是當前，A股盈利拐點出現(xiàn)后，市場將會更加聚焦業(yè)績持續(xù)邊際改善的領域而淡化宏觀經濟的波動。我們此前多篇報告表述了，當前耐用消費品如家電、汽車及零部件；部分中游設備和新能源盈利改善，TMT大部分行業(yè)盈利均出現(xiàn)了拐點或者上行動力。接受高質量溫和復蘇的事實，轉而關注持續(xù)邊際改善的領域，有助于市場情緒的回升。

外部領域，二季度開始美國非農就業(yè)和核心通脹的持續(xù)超預期，使得美聯(lián)儲不斷上調加息預期，但是到了最近，美國數(shù)據(jù)開始呈現(xiàn)持續(xù)削弱的態(tài)勢，制造業(yè)出貨額增速從4月轉負，5月負值擴大，終于開始拖累非農就業(yè)，6月非農開始明顯低于預期?？紤]到下半年美國核心通脹基數(shù)明顯抬升，在成本下行和就業(yè)削弱的背景下，美國核心通脹也有望明顯回落。7月26日美聯(lián)儲大概率再加一次息之后結束加息的概率加大。美元指數(shù)周五明顯回落，人民幣兌美元企穩(wěn)的態(tài)勢明顯。A股面臨的外部流動性環(huán)境拐點也出現(xiàn)。

因此我們認為，站在當前時點，A股基本面和外部流動性環(huán)境迎來拐點。上一次出現(xiàn)類似的內外部拐點是2018年12月，A股盈利拐點初現(xiàn)和美聯(lián)儲結束加息。淡化對于宏觀數(shù)據(jù)的糾結，回到尋找盈利結構性改善的方向，成為下一個階段A股主要基調。我們上期月報《經濟企穩(wěn)，上攻繼續(xù)》中，圍繞業(yè)績邊際改善明顯的TMT、可選消費和部分中游制造仍是市場主要思路，臨近旅游出行旺季，相關出行鏈可以再度關注。第一，AI+是未來幾年最確定性的產業(yè)趨勢，前期市場圍繞著AI落地應用進行布局，參照2013~2015年的投資思路，市場下一個階段將會圍繞硬件創(chuàng)新和半導體周期復蘇進行布局【計算機設備及應用】【半導體】【消費電子】【元器件】。第二，業(yè)績邊際改善斜率較大的方向，目前來看，除了TMT之外，以【家電】【汽車及零部件】和部分新能源領域業(yè)績邊際改善趨勢較為明顯。除此之外，臨近旅游旺季，出行鏈在前期消化了估值后，當前可以重新開始關注。

A股的基本面拐點明確出現(xiàn)：工業(yè)企業(yè)迎來重要拐點，上市公司上行拐點出現(xiàn)

隨著經濟逐漸轉為溫和復蘇，加上前期大宗商品原材料同比有明顯降幅，二季度開始，工業(yè)企業(yè)利潤率明顯反彈，工業(yè)企業(yè)盈利增速迎來拐點。

A股非金融口徑的盈利增速與工業(yè)企業(yè)盈利增速趨勢基本吻合，預示今年二季度，A股整體盈利增速將會迎來拐點，隨著半年報業(yè)績預告披露出爐，這種態(tài)勢愈發(fā)明朗。

A股內部貨幣條件持續(xù)改善，外部貨幣條件出現(xiàn)拐點

從內部的貨幣條件來看，今年以來央行仍然保持了貨幣條件的相對穩(wěn)中有松，年內下調了一次存款準備金率，下調了一次利率，當前整體市場利率水平較低，流動性相對充裕，對于A股來說貨幣條件有利于估值的抬升。

從歷史來看，如果以央行總資產增速作為貨幣環(huán)境的重要指標，在央行的總資產增速上行的過程中，A股往往保持震蕩上行的趨勢。

A股對外開放程度不斷加大，外部尤其是美聯(lián)儲的貨幣政策對于A股產生綜合影響，美國經濟環(huán)境、通脹環(huán)境、貨幣政策對于A股的影響和以美元指數(shù)綜合衡量，美元指數(shù)走強，全球資金回流美國，A股面臨外部流動性壓力，反之亦然。我們以美元指數(shù)和滬深300指數(shù)作圖，除了2014-2015年兩者有所背離之外，兩者負相關的時間居多。尤其是2016年以后，兩者的走勢吻合度比較高。

今年二季度開始，美國制造業(yè)出貨額正式轉負，標志著美國經濟下行壓力進一步加大。

此前在制造業(yè)尚未負增長，服務業(yè)需求旺盛的背景下，美國非農就業(yè)連續(xù)超預期，核心通脹居高不下，美聯(lián)儲也不斷強化和上調加息預期。最新非農就業(yè)出爐，美國6月季調后非農就業(yè)人口增加20.9萬人，為2020年12月以來最小增幅，也明顯低于市場預期。數(shù)據(jù)出爐后，美元指數(shù)迅速走弱，單日跌幅達到0.82%.

在經濟數(shù)據(jù)削弱，通脹在下半年高基數(shù)下核心通脹將會明顯走弱，加上美國國債還本付息壓力加大，財政赤字進一步攀升。美聯(lián)儲7月之后再加息的概率明顯降低。目前雖然美聯(lián)儲給出了再加息兩次的指引，但是市場交易結果認為，7月加息后美聯(lián)儲將會停止加息。

美債收益率當前4%左右進一步上行概率已然較低，美元指數(shù)開始重新走弱，人民幣兌美元匯率也開始企穩(wěn)回升，A股面臨的外部流動性環(huán)境開始逐漸改善。