2022年的消費繼續(xù)受防控常態(tài)化約束 出口處于放緩周期

報告摘要

第一，2022年的消費繼續(xù)受防控常態(tài)化約束，出口處于放緩周期，投資是宏觀經(jīng)濟政策的主要抓手。對于投資來說，地產(chǎn)今年壓力較大，以留抵退稅刺激制造業(yè)投資，以“適度超前”鼓勵基建投資是主要政策邏輯。4月26日的中央財經(jīng)委第11次會議進一步給予了“現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系”一個重要定位?；ㄍ顿Y是理解今年宏觀面的一個重要線索?；ㄍ顿Y如何跟蹤?本文通過高頻、中觀、貨幣、財政幾個視角做一個解釋。

第二，指標(biāo)之一是作為高頻指標(biāo)的“石油瀝青裝置開工率”。瀝青作為道路建設(shè)的主要輔料，處于基建產(chǎn)業(yè)鏈之下，其開工率可以作為基建投資的高頻指標(biāo)。石油瀝青裝置開工率涵蓋華東、華南、華北、西北、東北、山東地區(qū)，且公布頻次為周度。值得注意的一是季節(jié)性，瀝青作為應(yīng)用廣泛的防水防腐材料，其終端消費、施工環(huán)境均受天氣影響，每年8-10月為瀝青消費主要旺季。因此在指標(biāo)具體應(yīng)用中，我們對開工率做同比處理以初步消除季節(jié)性。其二是瀝青作為能化產(chǎn)品，其表觀消費乃至開工率均受油價波動影響，在此結(jié)合瀝青煉制毛利潤、瀝青期貨價/油價對表觀消費做交叉驗證(圖1)。石油瀝青裝置開工率與道路運輸業(yè)投資增速吻合度較高，與整體的基建投資增速走勢亦有相對較高的相關(guān)性。

第三，指標(biāo)之二是作為中觀指標(biāo)的“挖掘機開工小時數(shù)”。 挖掘機是建筑業(yè)活動涉及的主要工程機械之一，結(jié)構(gòu)上中小型挖掘機對應(yīng)于房地產(chǎn)、農(nóng)村水利農(nóng)田建設(shè)等領(lǐng)域，而大型挖掘機應(yīng)用場景則主要集中于礦山開采、大型基建項目，因此其銷量開工小時與基建投資密切相關(guān)。 同時值得注意的是，挖掘機銷量同時受更新?lián)Q代需求、房地產(chǎn)施工等因素影響，因此若僅考察基建相關(guān)跟蹤指標(biāo)，挖掘機開工小時數(shù)同比更具有一定參考意義。 另一方面，挖掘機開工小時數(shù)更新頻次為月度，因此需要其他行業(yè)指標(biāo)交叉驗證基建落地情況，具體來看瀝青混凝土攤鋪機、壓路機銷量以及水泥產(chǎn)量增速為較好指標(biāo)，在一定程度上能夠反映道路施工、市政公共交通等領(lǐng)域建設(shè)。

第四，指標(biāo)之三是作為融資指標(biāo)的“基礎(chǔ)設(shè)施貸款需求指數(shù)”?；ㄊ琴Y金敏感型的領(lǐng)域，國內(nèi)貸款是除自籌資金、國家預(yù)算資金之外的第三大資金來源。我們可以通過央行貸款需求指數(shù)中的基礎(chǔ)設(shè)施分項對此進行跟蹤。相對于上面兩個高頻指標(biāo)、月度指標(biāo)來說，這是一個季度指標(biāo)，但指標(biāo)數(shù)據(jù)質(zhì)量較高。從歷史數(shù)據(jù)看，貸款需求指數(shù)同比與基建投資月度同比，尤其是電熱水及燃氣供應(yīng)業(yè)投資增速相關(guān)性較高。

第五，指標(biāo)之四是作為財政指標(biāo)的“基建三項財政支出增速”。財政資金對于基建的支持主要包括三個部分：①一般公共預(yù)算中交通運輸、農(nóng)林水事務(wù)、城鄉(xiāng)事務(wù)三項;②政府性基金專項債部分，近年專項債投向土儲與棚改比例顯著下降，專項債對于基建增量資金的貢獻較大;③政府性基金(剔除專項債)投入基建的部分，主要包括城市建設(shè)、農(nóng)村基建等非拆遷補償類支出，這部分難以估算且缺乏高頻數(shù)據(jù)。所以我們一般采用公共財政支出中的交通運輸、農(nóng)林水事務(wù)、城鄉(xiāng)事務(wù)三項進行跟蹤。2018年至今，它與基建投資月度同比，尤其是交運倉儲郵政業(yè)、水利環(huán)境公共設(shè)施管理業(yè)投資增速相關(guān)性較高。

第六，股票市場存在諸多基建相關(guān)行業(yè)指數(shù)，例如Wind行業(yè)指數(shù)中的交通運輸設(shè)施指數(shù)、Wind建筑與工程指數(shù);中信行業(yè)指數(shù)中的基建建設(shè);以及申萬行業(yè)指數(shù)中的基礎(chǔ)建設(shè)、工程機械指數(shù)等。市場具有較高的有效性，以前述的消除季節(jié)性后的瀝青開工率作為基建高頻指標(biāo)，2016年以來它與Wind交通基礎(chǔ)設(shè)施等指數(shù)走勢具有走勢上的一致性。

正文

2022年的消費繼續(xù)受防控常態(tài)化約束，出口處于放緩周期，投資是宏觀經(jīng)濟政策的主要抓手。對于投資來說，地產(chǎn)今年壓力較大，以留抵退稅刺激制造業(yè)投資，以“適度超前”鼓勵基建投資是主要政策邏輯。4月26日的中央財經(jīng)委第11次會議進一步給予了“現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系”一個重要定位?；ㄍ顿Y是理解今年宏觀面的一個重要線索?；ㄍ顿Y如何跟蹤?本文通過高頻、中觀、貨幣、財政幾個視角做一個解釋。

今年1-3月全口徑下基建投資累計完成額同比增長10.5%，固定資產(chǎn)投資完成額同比9.3%。其中交運倉儲郵政、水利環(huán)境公共設(shè)施、電熱水燃氣供應(yīng)業(yè)投資增速分別錄得9.6%、8.0%、19.3%。今年1-4月全口徑下基建投資累計完成額同比增長8.3%，固定資產(chǎn)投資完成額同比6.8%。其中交運倉儲郵政、水利環(huán)境公共設(shè)施、電熱水燃氣供應(yīng)業(yè)投資增速分別錄得7.4%、7.2%、13.0%。

中央財經(jīng)委第11次會議指出：“全面加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，對保障國家安全，暢通國內(nèi)大循環(huán)、促進國內(nèi)國際雙循環(huán)，擴大內(nèi)需，推動高質(zhì)量發(fā)展，都具有重大意義”。

指標(biāo)之一是作為高頻指標(biāo)的“石油瀝青裝置開工率”。瀝青作為道路建設(shè)的主要輔料，處于基建產(chǎn)業(yè)鏈之下，其開工率可以作為基建投資的高頻指標(biāo)。石油瀝青裝置開工率涵蓋華東、華南、華北、西北、東北、山東地區(qū)，且公布頻次為周度。值得注意的一是季節(jié)性，瀝青作為應(yīng)用廣泛的防水防腐材料，其終端消費、施工環(huán)境均受天氣影響，每年8-10月為瀝青消費主要旺季。因此在指標(biāo)具體應(yīng)用中，我們對開工率做同比處理以初步消除季節(jié)性。其二是瀝青作為能化產(chǎn)品，其表觀消費乃至開工率均受油價波動影響，在此結(jié)合瀝青煉制毛利潤、瀝青期貨價/油價對表觀消費做交叉驗證(圖1)。石油瀝青裝置開工率與道路運輸業(yè)投資增速吻合度較高，與整體的基建投資增速走勢亦有相對較高的相關(guān)性。

石油瀝青開工率包含全國，以及華東、華南、華北、西北、東北、山東等六大地區(qū)，公布頻次為周度。瀝青、INE原油期貨價分別始于2016年6月、2018年3月，公布頻次為日度。我們以瀝青期貨價/INE原油期貨價表征煉化利潤，其趨勢大致同步甚至領(lǐng)先于瀝青開工率(圖1)。

今年4月27日(4月第四周數(shù)據(jù))，全國瀝青開工率錄得21.6%的歷史低點，開工率同比亦錄得-27.4pct的歷史次低。而本輪瀝青開工率于20年10月見頂后逐步回落，開工率同比趨勢大體一致，但受基數(shù)效應(yīng)影響21年2月開工率同比提升幅度達13.6pct，這一趨勢與道路運輸投資同比大致吻合。21年2月道路運輸業(yè)投資完成額累計增速見頂錄得30.7%，此后逐步下行至今年4月并錄得0.4%。

指標(biāo)之二是作為中觀指標(biāo)的“挖掘機開工小時數(shù)”。挖掘機是建筑業(yè)活動涉及的主要工程機械之一，結(jié)構(gòu)上中小型挖掘機對應(yīng)于房地產(chǎn)、農(nóng)村水利農(nóng)田建設(shè)等領(lǐng)域，而大型挖掘機應(yīng)用場景則主要集中于礦山開采、大型基建項目，因此其銷量開工小時與基建投資密切相關(guān)。同時值得注意的是，挖掘機銷量同時受更新?lián)Q代需求、房地產(chǎn)施工等因素影響，因此若僅考察基建相關(guān)跟蹤指標(biāo)，挖掘機開工小時數(shù)同比更具有一定參考意義。另一方面，挖掘機開工小時數(shù)更新頻次為月度，因此需要其他行業(yè)指標(biāo)交叉驗證基建落地情況，具體來看瀝青混凝土攤鋪機、壓路機銷量以及水泥產(chǎn)量增速為較好指標(biāo)，在一定程度上能夠反映道路施工、市政公共交通等領(lǐng)域建設(shè)。

挖掘機開工小時涵蓋中國、日本、歐洲及北美四大地區(qū)，公布頻次為月度，每月11號公布上月數(shù)據(jù)。從量綱上看，挖掘機開工小時為當(dāng)月數(shù)據(jù)，因此我們需要將月度開工小時做累計均值同比，旨在與基建累計同增速相匹配。其次從趨勢上看，挖掘機開工小時數(shù)的累計均值同比于去年3月錄得本輪高點35.6%，與基建增速見頂時序趨勢一致。最后值得注意的是作為月頻跟蹤指標(biāo)，我們需要與攤鋪機、壓路機銷量以及水泥產(chǎn)量等指標(biāo)進行交叉驗證，上述三大數(shù)據(jù)均自去年12月以來加速回落。

指標(biāo)之三是作為融資指標(biāo)的“基礎(chǔ)設(shè)施貸款需求指數(shù)”?；ㄊ琴Y金敏感型的領(lǐng)域，國內(nèi)貸款是除自籌資金、國家預(yù)算資金之外的第三大資金來源。我們可以通過央行貸款需求指數(shù)中的基礎(chǔ)設(shè)施分項對此進行跟蹤。相對于上面兩個高頻指標(biāo)、月度指標(biāo)來說，這是一個季度指標(biāo)，但指標(biāo)數(shù)據(jù)質(zhì)量較高。從歷史數(shù)據(jù)看，貸款需求指數(shù)同比與基建投資月度同比，尤其是電熱水及燃氣供應(yīng)業(yè)投資增速相關(guān)性較高。

從基建資金來源進行考察，國內(nèi)貸款為僅次于自籌資金、國家預(yù)算資金的第三大資金來源，然而央行統(tǒng)計口徑下的信貸投向(行業(yè))受公布頻次為年度所限，難以作為跟蹤基建融資的指標(biāo)。在此我們通過貸款需求指數(shù)進行跟蹤，該指標(biāo)取自于央行問卷調(diào)查結(jié)果，涵蓋制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、以及大中小型企業(yè)五大分項，公布頻次為季度。該指標(biāo)同比增速自21年二季度觸及12.8%的歷史次高，去年Q2-Q4轉(zhuǎn)負并錄得-6%以下的歷史低位。趨勢上與全口徑基建累計增速于去年一季度觸頂27%，逐步回落至去年底的零增長相一致。今年一季度受財政政策拉動，基建投資增速升至10.5%，同期基礎(chǔ)設(shè)施貸款需求指數(shù)同比亦由去年底的-6.5%邊際回升至-4.3%。

指標(biāo)之四是作為財政指標(biāo)的“基建三項財政支出增速”。財政資金對于基建的支持主要包括三個部分：①一般公共預(yù)算中交通運輸、農(nóng)林水事務(wù)、城鄉(xiāng)事務(wù)三項;②政府性基金專項債部分，近年專項債投向土儲與棚改比例顯著下降，專項債對于基建增量資金的貢獻較大;③政府性基金(剔除專項債)投入基建的部分，主要包括城市建設(shè)、農(nóng)村基建等非拆遷補償類支出，這部分難以估算且缺乏高頻數(shù)據(jù)。所以我們一般采用公共財政支出中的交通運輸、農(nóng)林水事務(wù)、城鄉(xiāng)事務(wù)三項進行跟蹤。2018年至今，它與基建投資月度同比，尤其是交運倉儲郵政業(yè)、水利環(huán)境公共設(shè)施管理業(yè)投資增速相關(guān)性較高。

公共財政支出的科目較為廣泛，包括一般公共服務(wù)、醫(yī)療衛(wèi)生教育、社保就業(yè)等諸多領(lǐng)域。今年1-4月，公共財政累計支出4.27萬億元，較去年同期累計增長5.0%;而與基建相關(guān)的節(jié)能環(huán)保、農(nóng)林水事務(wù)、城鄉(xiāng)事務(wù)三項累計支出6880億元，較去年同期累計增長7.4%。我們采用基建三項累計支出增速-公共財政支出總增速刻畫當(dāng)月財政對于基建的傾斜力度，2018年至今這一指標(biāo)與基建增速趨勢性吻合。2021年3月該剪刀差指標(biāo)錄得20.2%的近十年新高，此后逐步下行至今年3月并錄得-1.5%，4月該指標(biāo)轉(zhuǎn)正錄得2.4%。同期全口徑基建增速則由2021年3月的26.8%回落至今年4月的8.3%。

股票市場存在諸多基建相關(guān)行業(yè)指數(shù)，例如Wind行業(yè)指數(shù)中的交通運輸設(shè)施指數(shù)、Wind建筑與工程指數(shù);中信行業(yè)指數(shù)中的基建建設(shè);以及申萬行業(yè)指數(shù)中的基礎(chǔ)建設(shè)、工程機械指數(shù)等。市場具有較高的有效性，以前述的消除季節(jié)性后的瀝青開工率作為基建高頻指標(biāo)，2016年以來它與Wind交通基礎(chǔ)設(shè)施等指數(shù)走勢具有走勢上的一致性。

市場指數(shù)方面，Wind交通基礎(chǔ)設(shè)施、Wind建筑工程、申萬工程機械等指數(shù)均為較好的基建跟蹤指標(biāo)。不過三者存在一定區(qū)別：①以瀝青開工率作為基建高頻指標(biāo)，趨勢上觀察，2016年至今Wind交通基礎(chǔ)設(shè)施指數(shù)與瀝青開工率同比較為一致，交通基礎(chǔ)設(shè)施指數(shù)對基建增速、尤其是電熱水及燃氣供應(yīng)業(yè)的投資增速存在一定領(lǐng)先。本輪交通基礎(chǔ)設(shè)施指數(shù)于2020年11月見頂、2021年8月錄得近三年新低，大致領(lǐng)先本輪電熱水燃氣供應(yīng)業(yè)投資增速的高點2021年2月、低點2021年11月約3個月。②申萬基礎(chǔ)建設(shè)指數(shù)、基建市政工程指數(shù)、Wind建筑工程指數(shù)三者趨勢一致。2016-2019年數(shù)據(jù)顯示，Wind建筑工程指數(shù)與基建投資增速較為吻合，但2020-2021Q1基建上行階段上述三大指數(shù)相對低迷，或反映地產(chǎn)周期性調(diào)整對于建筑業(yè)的沖擊。③2021年至今申萬工程機械指數(shù)與瀝青開工率同比相關(guān)性較高，去年指數(shù)表現(xiàn)與受政策約束的基建增速較為一致。值得注意的是2020年受基建發(fā)力、國內(nèi)疫情防控、環(huán)保政策加速存量設(shè)備更新?lián)Q代等綜合影響下，工程機械指數(shù)表現(xiàn)遠優(yōu)于其他基建類行業(yè)指數(shù)。

關(guān)鍵詞： 宏觀經(jīng)濟政策 宏觀經(jīng)濟 消費繼續(xù)受防控常態(tài)化約束 出口處于放緩周期