一通折騰打回原形，唯品會(huì)只能當(dāng)好 “煙蒂股”？

11 月 22 日美股盤前，唯品會(huì)公布了 2022 年三季度財(cái)報(bào)，要點(diǎn)如下：

(資料圖片)

1、唯品會(huì)本季度活躍用戶為 4100 萬，雖然同比降幅縮窄到約 7%，但并未實(shí)現(xiàn)公司先前指引的同比持平，因此也低于了被 “誤導(dǎo)” 的市場預(yù)期。不過好在用戶沒穩(wěn)住的同時(shí)，公司也就放棄了增加營銷投放，使得公司的營銷費(fèi)用低于市場預(yù)期，兩項(xiàng)相抵無功無過。不過雖然用戶減少，但好在單客戶平均消費(fèi)金額持平，公司的 GMV 也下降了約 6%，好于市場預(yù)期的下降 12%。

2、雖然公司的營收看似不及預(yù)期的同比下降了 14%，但實(shí)屬給市場放了個(gè)煙霧彈。實(shí)際上GMV 和收入表現(xiàn)不一致應(yīng)該是因?yàn)楣局匦路峙淞肆髁浚?P 業(yè)務(wù)強(qiáng)而 1P 自營較弱，導(dǎo)致營收規(guī)?？此破汀５呙?3P 業(yè)務(wù)占比提升，實(shí)際公司的毛利潤反而是更堅(jiān)挺的，同比僅跌了 3%。

3、不過毛利雖有提升，唯品會(huì)本季費(fèi)用削減卻略有遲緩，雖也環(huán)比下降但幅度低于收入下降，導(dǎo)致費(fèi)用率被動(dòng)擴(kuò)張，侵蝕了利潤。最值得注意的是，本季營銷投入的確環(huán)比小幅增加了 3%，看來公司的確嘗試過加大投入留住客戶，但在看到客戶流失難以扭轉(zhuǎn)后也識(shí)時(shí)務(wù)地沒有過分投入。

最終，唯品會(huì)本季的經(jīng)營利潤率僅環(huán)比小幅由 5.2% 改善到 5.3%。最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤率 11.4 億，雖比市場預(yù)期多了 1.4 億，但主要原因是市場被 “誤導(dǎo)” 高估了營銷費(fèi)用，因此利潤改善的情況只能說比預(yù)期的稍好一點(diǎn)點(diǎn)。

4、展望四季度，公司指引營收會(huì)同比下降 5%-10%，降幅較本季有所縮窄的，但市場預(yù)期 4Q 營收的同比跌幅僅為 4.2%。因此，雖然趨勢上跌幅縮窄，但改善幅度并沒有市場原本預(yù)期的那么好。不過也需要注意，當(dāng)前市場對(duì)四季度的預(yù)期應(yīng)當(dāng)還在公司要重新投入做增長的假設(shè)上，此外 3P 業(yè)務(wù)占比提升也會(huì)拖累收入的規(guī)模（但對(duì)利潤沒有影響）。因此，具體還要看管理層在電話會(huì)上對(duì)營收細(xì)分的進(jìn)一步解釋。

長橋海豚觀點(diǎn)：

總的來說，雖然本季唯品會(huì)的財(cái)報(bào)看似相比預(yù)期有好有壞，不過實(shí)際上唯一的預(yù)期差就在于 3P 業(yè)務(wù)增長強(qiáng)勁導(dǎo)致 GMV 增長超預(yù)期。公司整體的營收和利潤的表現(xiàn)都基本符合預(yù)期或略好一點(diǎn)。

管理層在二季度時(shí)曾 “壯志凌云” 地宣稱要重新加大投入拉回用戶。但最終還是只能面對(duì)凄慘的現(xiàn)實(shí)，再度躺平，用戶繼續(xù)流失，但也沒犧牲利潤大力投入。

同時(shí)，海豚君認(rèn)為在本季度短暫的折騰后，唯品會(huì)大概率也不會(huì)再嘗試特立獨(dú)行的舍利潤換增長。而市場期待天氣轉(zhuǎn)冷后高客單價(jià)的冬裝銷售能幫助唯品會(huì)增長復(fù)蘇，也因?yàn)闅鉁夭⑽聪陆刀拘嫫茰纭?/p>

因此，海豚君認(rèn)為唯品會(huì)基本被打回了原形，用戶和營收大概率繼續(xù)下滑，但也不會(huì)因過度投入而損耗利潤，重回沒增長但有利潤 “煙蒂股” 定位。不應(yīng)該期待唯品會(huì)的股價(jià)會(huì)有多少向上彈性，但每當(dāng)公司估值被嚴(yán)重低估時(shí)（比如接近公司凈現(xiàn)金），也會(huì)是一個(gè)價(jià)值反彈的好機(jī)會(huì)。

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)情況：

用戶未能止跌，好在用戶消費(fèi)能力仍在

到三季度，唯品會(huì)的季度活躍用戶為 4100 萬，雖繼續(xù)環(huán)比減少了 70 萬人。不過三季度歷來屬于電商淡季，本季活躍用戶的同比下降幅度實(shí)際是在收窄的。 但二季度電話會(huì)時(shí)，管理層曾表示希望本季能做到用戶同比持平，因此實(shí)際用戶數(shù)比市場預(yù)期少了約 110 萬。

由于用戶數(shù)下降幅度收窄，本季度公司訂單量總數(shù)下降幅度也大幅縮窄到了 3%，好于市場預(yù)期的訂單量下降 6%。而訂單量超預(yù)期的主要原因是，單客戶的平均下單頻率比預(yù)期的更高，本季度同比增長了 4%。

而與下單頻次提升相反的是，公司本季度的客單價(jià)同比下降了 4%，結(jié)合起來看三季度里唯品會(huì)消費(fèi)者購買的商品平均更便宜了，但消費(fèi)頻次也更高了，這或許也反映了消費(fèi)降級(jí)的趨勢？

最終，在客單價(jià)和消費(fèi)頻次的漲跌相互對(duì)沖后，唯品會(huì)三季度的 GMV 增速與用戶數(shù)變化基本一致，也下降了 6% 到 376 億元。而公司每個(gè)活躍用戶單季的下單金額則同比持平在 917 元。

總的來看，雖然用戶未能如管理層期待那般停止流失，但好在用戶的人均消費(fèi)金額同比持平， 因此最終 GMV 總額還是比預(yù)期高了 7%。

3P 業(yè)務(wù)發(fā)力，營收差但毛利好

但在 GMV 超預(yù)期的同時(shí)，本季的總營收卻看似不及預(yù)期的減少了 13.3% 到 216 億元，也落在了公司指引營收下跌 10%-15% 區(qū)間偏下的部分。分收入類型來看，唯品會(huì)自營產(chǎn)品收入同比下降了 14%，而對(duì)第三方賣家的服務(wù)收入則近同比減少了 2%。

但是實(shí)際上收入看似偏低的主要原因是，唯品會(huì)本季度 3P GMV 的增速應(yīng)該顯著好于 1P 業(yè)務(wù)。

因此，以凈傭金記收入的 3P 業(yè)務(wù)雖然會(huì)讓營收規(guī)模看起來更低，但實(shí)際上在毛利潤層面卻并非壞事。由于高毛利 3P 業(yè)務(wù)占比的提升（或者還有用戶補(bǔ)貼減少），唯品會(huì)本季度的毛利率環(huán)比顯著提升了 1.2pct 到 21.7%。因此，公司的毛利潤同比減少幅度僅有 3%，反而比 GMV 降幅還低。

因此，GMV 超預(yù)期、收入低于預(yù)期，毛利又超預(yù)期的一波三折，實(shí)際只是 3P 業(yè)務(wù)增長更強(qiáng)這一個(gè)原因的三種體現(xiàn)。并且營收增長的實(shí)際質(zhì)量也是比預(yù)期更好的。

而展望下季度，公司指引營收會(huì)同比下降 5%-10% 左右，降幅較本季度是有所縮窄的，但市場原本預(yù)期 4Q 營收同比跌幅僅為 4.2%。因此，雖然趨勢上跌幅縮窄，但改善幅度并沒有市場原本預(yù)期的那么樂觀。海豚君認(rèn)為，原本市場預(yù)期的是公司的用戶能在 4Q 止跌，且天氣轉(zhuǎn)冷后冬裝消費(fèi)能驅(qū)動(dòng)公司營收增長，但目前來看這兩個(gè)好轉(zhuǎn)發(fā)生的概率似乎不大。

毛利雖好，但費(fèi)用被動(dòng)擴(kuò)張，利潤率僅微微改善

首先，物流履約在疫情影響下想必不太順暢，因此本季在自營收入同比下降 13% 的情況下，履約費(fèi)用實(shí)際是同比持平的，因此占收入比重有所擴(kuò)張。

至于中后臺(tái)成本的管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用，本季實(shí)際上也是分別環(huán)比收縮了 4% 和 10%，但因?yàn)闋I收下降幅度更大，因此費(fèi)用率也同樣被動(dòng)擴(kuò)張了。

而最值得注意的是，唯品會(huì)本季的營銷投入環(huán)比略微增長了 3%，這符合公司管理層先前指引會(huì)加大營銷推廣以穩(wěn)定用戶數(shù)量。但在看到用戶流失無法阻止后，管理層也就沒有過度投入。而市場預(yù)期本季的營銷投入會(huì)達(dá)到 6.5 億應(yīng)當(dāng)也是 “輕信” 了管理層的指引。

因此，雖然毛利率因營收結(jié)構(gòu)變化有所提升，但在經(jīng)營費(fèi)用絕對(duì)值保持剛性，但占收入比重被動(dòng)擴(kuò)張之下，公司整體的經(jīng)營利潤率僅環(huán)比小幅由 5.2% 改善到 5.3%。最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤率 11.4 億，雖然同比增長 48% 看似暴漲，但更多只是同比基數(shù)低的問題，實(shí)際環(huán)比上季減少了 10%，利潤改善表現(xiàn)實(shí)際平平。

另外，雖然利潤看似比預(yù)期多了約 1.4%，但主要原因還是市場被管理層 “誤導(dǎo)” 高估了營銷費(fèi)用，因此實(shí)際利潤和預(yù)期基本相符。

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