環(huán)球關(guān)注：日本貨幣政策面臨選擇困境

(資料圖)

2022年以來(lái)，烏克蘭危機(jī)加劇全球能源價(jià)格飆升，歐美陸續(xù)開(kāi)啟加息進(jìn)程，日元對(duì)美元匯率一路下行，失守關(guān)鍵點(diǎn)150，貶值幅度超30%，跌至近32年低點(diǎn)，引發(fā)全球?qū)θ毡窘?jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的高度關(guān)注。日本政府直接干預(yù)匯市，但是效果相對(duì)有限。日前中國(guó)銀行的一份報(bào)告認(rèn)為，當(dāng)前，日元貶值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的影響尚且可控，但對(duì)東亞和歐洲主要貨幣和金融市場(chǎng)的外溢效應(yīng)不容忽視。短期內(nèi)，日元持續(xù)疲軟態(tài)勢(shì)難以扭轉(zhuǎn)。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著美國(guó)加息節(jié)奏放緩，日元對(duì)美元匯率將企穩(wěn)并緩慢回升。

全球高通脹與高利率并存，對(duì)日本超常規(guī)貨幣政策框架合理性構(gòu)成挑戰(zhàn)。近十年，日本推行超常規(guī)貨幣政策框架的前提是低通脹和低利率環(huán)境，央行可以在維持匯率穩(wěn)定與貨幣政策調(diào)控之間保持相對(duì)平衡。當(dāng)全球環(huán)境轉(zhuǎn)變?yōu)楦咄?、高利率時(shí)，日本央行繼續(xù)堅(jiān)持收益率曲線控制政策（YCC），會(huì)導(dǎo)致日元大幅貶值，輸入性通脹壓力加大，難以在與國(guó)外出現(xiàn)巨大利差的情況下保持本幣幣值穩(wěn)定。日本作為一個(gè)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體，能否在高通脹和高利率的外部環(huán)境下繼續(xù)維持國(guó)內(nèi)低通脹和低利率，將成為未來(lái)市場(chǎng)和日本央行博弈的關(guān)鍵。一旦市場(chǎng)形成高通脹和高利率將向日本國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)的預(yù)期，日本央行就可能陷入“強(qiáng)對(duì)峙”狀態(tài)。

日本央行實(shí)施的收益率曲線控制政策陷入兩難境地。一是日本央行一旦退出YCC政策，市場(chǎng)將面臨重新定價(jià)。這個(gè)過(guò)程可能引發(fā)日元匯率的無(wú)序調(diào)整，導(dǎo)致市場(chǎng)動(dòng)蕩。二是國(guó)債收益率上升將惡化日本央行和金融機(jī)構(gòu)等相關(guān)主體的資產(chǎn)負(fù)債表。日本經(jīng)濟(jì)研究中心針對(duì)央行退出YCC政策的成本收益進(jìn)行測(cè)算，結(jié)果表明，假設(shè)2023年為日本央行退出YCC政策的時(shí)點(diǎn)，日本央行將在退出YCC政策的第二年（2024年）面臨嚴(yán)重虧損，至2026年虧損將高達(dá)5萬(wàn)億日元，至2031年才開(kāi)始止跌回升。此外，因國(guó)債估值下降，日本養(yǎng)老金等日本國(guó)債的主要持有主體也將遭受巨額損失。

日本貨幣政策可持續(xù)性遭到質(zhì)疑，引發(fā)日元新一輪貶值。在高通脹和高利率的全球環(huán)境下，日本政府超寬松貨幣政策承壓，一旦市場(chǎng)開(kāi)始質(zhì)疑日本貨幣政策的可持續(xù)性，市場(chǎng)調(diào)整將變得更加劇烈，引發(fā)日元大幅貶值。綜合日本央行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)發(fā)展情況來(lái)看，目前日元貶值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)影響尚且可控，但對(duì)東亞和歐洲主要貨幣和金融市場(chǎng)的外溢效應(yīng)不容忽視。

日元貶值將產(chǎn)生兩個(gè)方面的負(fù)外溢效應(yīng)。一是“以鄰為壑”效應(yīng)。日元貶值將對(duì)其他主要出口經(jīng)濟(jì)體的貨幣形成貶值壓力，包括東亞地區(qū)的貨幣和歐元。目前，中美日韓以及歐盟是全球重要的出口經(jīng)濟(jì)體。日元大幅貶值使得東亞貨幣以及在貿(mào)易上與日本存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的貨幣（如歐元）都將面臨巨大的貶值壓力。如果不貶值，該經(jīng)濟(jì)體的貨幣也將變得相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，進(jìn)而犧牲出口競(jìng)爭(zhēng)力，這對(duì)疫情發(fā)生以來(lái)以出口為主要驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)體（如韓國(guó)）而言，無(wú)疑是重大沖擊。二是高通脹背景下的“反向貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”效應(yīng)。如果日元貶值帶動(dòng)其他貨幣共同貶值，這些經(jīng)濟(jì)體輸入性通脹壓力將進(jìn)一步加劇。在高通脹背景下，可能引發(fā)所謂的“反向貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”，即各國(guó)央行不得不采取加息等措施來(lái)避免貨幣貶值，但副作用是進(jìn)一步抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)前，在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩的背景下，“反向貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”將使這些經(jīng)濟(jì)體滯脹風(fēng)險(xiǎn)更趨嚴(yán)重。

金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的溢出效應(yīng)。日本央行若退出YCC政策，可能引發(fā)市場(chǎng)重新定價(jià)，日元匯率或面臨無(wú)序調(diào)整，引發(fā)全球金融市場(chǎng)共振。目前，日元是全球套息交易（Carry Trade）最主要的融資貨幣之一。日元匯率如果出現(xiàn)無(wú)序調(diào)整，將通過(guò)外匯市場(chǎng)震蕩和機(jī)構(gòu)大規(guī)模調(diào)整倉(cāng)位影響各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格，從而引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。這種動(dòng)蕩極有可能引發(fā)全球金融市場(chǎng)共振，造成全球匯市、債市和股市的波動(dòng)。

展望未來(lái)，在2023年3月前，日本大概率將維持現(xiàn)行貨幣政策不變，短期內(nèi)日本貿(mào)易赤字狀況無(wú)法根本改觀，日元對(duì)美元匯率疲軟態(tài)勢(shì)難以扭轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)日本政策制定者可能在日元跌至谷底之前進(jìn)行市場(chǎng)干預(yù)，阻止日元進(jìn)一步下跌。2023年4月之后，日本央行有可能審慎探索逐步退出超寬松貨幣政策的方案。同時(shí)，若美國(guó)放緩加息節(jié)奏或經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，日元對(duì)美元匯率可能有所回升。

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