通脹 “吃光” 利潤，這次 AWS 救不起亞馬遜

北京時間 4 月 29 日美股盤后，$亞馬遜.US公布了其 2022 年一季度財報。總的來看，本季營收雖弱但在預期之中，通脹侵蝕下的利潤則差的在預料之外。若本季的表現還尚可接受，二季度的營收和利潤指引基本是雷聲滾滾。詳細要點如下：

1. 營收尚可，利潤失望

總體表現上，這個季度公司營收 1164 億美元，同比增速進一步下滑到 7%，但與市場預期基本一致。經營利潤本季則為 36.7 億美元，遠遜于 54 億的市場預期，而從開支細分可以明顯看出通脹對公司利潤侵蝕相當嚴重。

2. 零售大盤放緩下，巨頭更是首當其沖

在收水 + 通脹的大背景下，美國整體零售放緩可謂預料之中，因此作為行業巨頭的亞馬遜也不能幸免，不算云業務，零售業務營收增速僅為 3%，公司全渠道商品銷售量更是同比零增長。這個階段的亞馬遜增長持續低于行業（ex-CPI 的美國零售大盤本季增長 5%）。

板塊內業務結構上，仍繼續著由零售性質的 1P 自營，向服務性質的 3P 服務、廣告、訂閱業務的轉移。中長期來看，雖不利于營收規模增長，但有利于利潤釋放。

3. AWS 云業務，王冠上的明珠依舊閃亮

本季度公司云業務營收增速仍同比高達 37%，利潤釋放也相當喜人。營業利潤率由上季度的 30% 大幅提升到本季的 35%。本季經營利潤高達 65 億元美元，同比增長了 57%。

不過需要注意，公司延長了服務器折舊年限，導致折舊費用減少約 10 億美元，若扣除折舊的影響，本季云業務的利潤率仍在 30% 左右。在 2C 零售業務疲軟時，2B 的云業務仍是公司的救星。

4. 通脹拉高開支，稀薄的零售利潤被耗光了

本季度，在人力、運輸（汽油）等成本飆升的背景下，履約費用率大幅拉升 2.2pct，市場費用率增長了 1.4pct，強人力的研發費用率也上升了 1.2pct，三者合計便在抹去了 4.8% 的利潤率。亞馬遜雖然給配送和倉儲服務都漲了價，但依然抵不住通脹壓力。

5.國際業務（歐洲）是最大的拖累

單看北美零售營收仍有 8% 的增速，但國際業務營收則下滑 3%，已持續兩個季度同比萎縮。但利潤上，北美和海外同樣糟糕，分別貢獻了 15.7 億和 12.8 億的經營虧損，尤其是常年盈利的北美零售現在也做成了虧損的業務。

6. 二季度指引天雷滾滾

公司指引二季度營收在 1160-1210 美元之間，同比增長 3-7%，增速較本季度繼續下滑，且上限也低于市場 1255 億美元的逾期。

在利潤端則指引虧損 10 億到盈利 30 億之間，這是自疫情影響最重的 2Q20 以來，公司再次指引經營虧損。而市場則預期 53 億的經營利潤。

長橋海豚君整體觀點：如果說本季度疲軟的零售業務，與海豚君年前預期基本一致，不算意外，可通脹對利潤的侵蝕是明顯超出了市場和預期。不過今年以來，地緣政治動蕩導致的能源、食品和大宗商品飆升冥冥中也注定了一季度公司費用壓力不小。

而且美股市場更加看重的是龍頭對未來的指引，可惜公司對二季度的指引基本徹底澆滅了短期內市場對亞馬遜的想象。在公司眼中，美國的零售低迷和通脹的影響在二季度仍不會改善，若果真如此，市場自然會用腳投票了。

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詳細內容如下：

一、關于亞馬遜需要知道什么？

從收入結構來看，亞馬遜的業務主要分為零售相關業務和云服務兩大類。其中零售大類可細分為線上自營、線上 3P 賣家服務（傭金與履約費）、線上廣告、會員與訂閱服務，及線下零售業務。

從收入結構上，亞馬遜自營零售業務仍占據過半份額，但比重正逐步下降。但從營業利潤的角度，公司的 AWS 云服務業務以 15% 左右的收入份額貢獻了公司絕大部分的利潤。

因此，亞馬遜雖仍以零售業務為主體，但隨著云服務、廣告、和商家平臺服務等高利潤收入占比逐漸提升，公司的本質已從一家 “零售商” 轉變為以提供線上服務的 “科技公司”。

來源：長橋海豚投研

二、美國消費回落，巨頭首當其沖

首先從整體來看，亞馬遜 1Q22 總營收 1164 億美元，同比增速進一步下滑到 7.3%，與市場預期基本一致。雖然，如此低的營收增速并不好看，但在 21 年同期的高基數，以及收水 + 通脹的雙重壓力下，營收增速放緩也早就是定局。

剔除 AWS 云服務，只看公司基石的零售業務，營收增長就更為慘淡，同比增速在一季度僅有 3%，而公司全渠道商品銷售量更是零增長。

但這也并非亞馬遜自身之罪，在美國當前的宏觀大背景下，美國的整體零售消費都相當疲軟，若減去當前 CPI 漲幅，一季度整體零售額也僅同比增長 5%。只能說，傾巢之下亞馬遜這般巨頭更是首當其沖。

從零售板塊下的各細分業務來看，除了整體趨勢性的增速放緩，也有以下值得注意的點：

線上自營零售已連續二個月負增長 (同比-3%)，結合 3P 賣家服務相對更高的營收增速 (7%)，公司的零售收入結構仍趨勢性由 1P 向 3P 轉移，這不利于公司營收規模的增長，但有助提升利潤率。

線下實體店是所有業務中，營收增速唯一不降反升的 (17%)。因此短期內消費向線下回落或仍在持續。

訂閱服務營收增長相對較高，且最為平穩 (11%)，是所有業務中唯一營收環比增長的。除傳統的零售會員服務外，公司在流媒體和云游戲上的大幅投入，進一步增長了對會員的吸引力。且訂閱服務營收基于存量而當期非增量客戶的模式，也使得該業務有著更為穩健的增長步伐。

本季 85 億美元的其他收入中，79 億來自商家廣告服務，同比增長 23%，仍是所有業務中增長最快的，但放緩幅度也十分顯著。由于廣告服務本質依賴于公司零售業務的景氣度，因此未來該業務增速應當還會向零售業務靠攏。

總的來說，公司零售板塊下的業務仍延續著先前的發展軌道，但在整體趨勢上隨著美國整體零售大盤一同回落。

三、AWS 云業務——救贖與希望

如海豚君先前反復強調的，雖然美國的 2C 互聯網業務也陷入存量競爭的泥潭，但 2B 互聯網業務會是救星和希望。雖然亞馬遜的零售業務增長可謂凄慘，而 AWS 云業務卻越發閃亮。

本季度公司云業務營收增速雖略有下滑，但仍同比高達 37%，遠超零售業個位數的增速。除了不俗的規模增長，云業務的利潤釋放也相當喜人，營業利潤率由上季度的 30% 大幅提升到本季的 35%。因此本季經營利潤高達 65 億元美元，同比增長了 57%。

不過欣喜之余，海豚君也注意到 4Q21 的業績會時，公司曾表示會延遲服務器的折舊年限，從而導致折舊費用減少約 10 億美元，若扣除折舊的影響，本季云業務的利潤率仍在 30% 左右。

至此美國三大云服務巨頭都已披露了 1 季度財報，橫向來看各家的云服務業務都仍處于環比凈增的向上軌道之中，且亞馬遜仍牢牢把握著市場第一的地位。

四、通脹主旋律下，費用侵蝕利潤

除了宏觀經濟和消費的放緩，通脹也是美國當期的主旋律之一。而這落到重資產的亞馬遜身上，便是費用端的全面擴張。如果說公司營收放緩的疲軟已在市場預料之中，尚可接受；利潤端的侵蝕則比市場預期的更為嚴重，市場恐怕不會買單。

由下表可見，除了成本率同比小幅下滑外，公司的所有費用類型占收入比重都在本季度都顯著擴張。首先海豚君認為，營業成本率能不升反降，是由于公司營收結構持續由低毛利的自營零售向高毛利的服務型業務的傾斜。

但一季度內持續高企的人力和燃油成本，使得公司的履約費用率大幅增長了 2.2pct，市場費用率增長了 1.4pct，技術和研發費用率也上升了 1.2pct，三者合計便在公司的利潤率上抹去了 4.8%。

因此，公司一季度的經營利潤率僅為 3.2%，在去年 4 季度的低估后，并未像市場預期的那般有明顯回升。而本季度公司 37 億美元的整體經營利潤也顯著低于市場預期的 54 億美元。

先前的展望中，海豚君就認為轉移通脹的能力將成為美國公司今年業績表現的關鍵。但目前來看，雖然亞馬遜已通過提升配送和倉儲服務費來用人成本高漲影響，但也不能免受通脹的苦果。

五、分部表現：歐洲是最弱，利潤全靠 AWS

分部門來看，從營收角度，公司最大的拖累還是其國際零售業務（以歐洲為主）。單看北美零售業務仍有 8% 的營收增速，而國際業務則已持續兩個季度同比萎縮。不過地緣政治動蕩下，歐洲極高的能源成本和來更勝于美國的高通脹（歐元區 3 月 CPI 高達 7.5%）對居民消費的影響也能為嚴重。

但從利潤角度，北美業務就和國際業務一樣成為了累贅：

北美零售業務的經營虧損由上季的 2.1 億，大幅擴大本季的到了 15.7 億。利潤率也從上季尚處盈虧平衡的水平下滑到了-2.3%。雖然北美的零售營收增速尚能維持，但通脹對利潤的侵蝕也可見一斑。

國際零售業務則 “穩定 “地貢獻了 12.8 億的經營虧損。全靠 AWS，公司整體層面才扭虧為盈。

六、展望：

總的來說，公司一季度的表現在營收端尚弱的在情理之中，利潤端則差的有些在預料之外。但公司對二季度業績的指引就全面弱于市場的預了。

公司指引二季度營收在 1160-1210 美元之間，同比增長 3-7%，增速較本季度繼續下滑，且上限也低于市場 1255 億美元的逾期。

不過原先市場預期 Prime Day 大促將在 2Q 舉行，但公司表示將在 3Q 舉辦，這一變動據大行估算對 2Q 營收有 30 億美元的影響。

在利潤端則指引虧損 10 億到盈利 30 億之間，這是自疫情影響最重的 2Q20 以來，公司再次指引經營虧損。而市場則預期 53 億的經營利潤。

可見在公司看來，二季度公司的人力成本和費用支出上仍不會改善，甚至會繼續惡化。通脹的影響何時能消退還需觀察。

過往研究：

2022 年 2 月 15 日《收入、利潤都蔫了？亞馬遜有云拖底不可怕》

2021 年 12 月 3 日《都是不賺錢，憑什么亞馬遜比阿里更受待見？》

2022 年 2 月 4 日電話會《市場起起伏伏，亞馬遜在自己的路上（電話會紀要）》

2022 年 2 月 4 日財報點評《AWS 力挽狂瀾，亞馬遜幸免于難》

2021 年 10 月 30 日電話會《亞馬遜業績不佳，管理層卻似乎信心滿滿？（紀要）》

2021 年 10 月 29 日財報點評《營收失速、盈利暴跌，亞馬遜洶涌 “深蹲”》

關鍵詞： 救不起亞馬遜