“后二選一”紅利未全部吞下 京東更像沃爾瑪

自打破“二選一”之后，市場（包括我）對京東都是寄予了厚望：行政命令可打開企業上行的天花板，尤其在以服務性收入為主的第三方收入方面更是一大利好，理論上京東會迎來收入與利潤雙重改善。

但實際情況并未按邏輯發展，營收保持增長，但利潤并非有太大改觀（較之2020年甚至有較大回調），固然可以將此解釋為商業模式使然（低利潤率高市占率），但我們總是覺得如此解釋難免倉促和過于主觀。

結合上述問題，本文將重點探討：1.京東究竟吃到了多少“后二選一”紅利；2.對于京東，究竟是亞馬遜還是沃爾瑪多一點，也就是對京東再次定性。

2021年，京東集團經營性利潤錄得41.4億元，是上年123億元的三分之一，引起了市場廣泛熱議，畢竟市場對于2021年的京東是寄予了盈利持續好轉的厚望的。

事實上2021年京東零售業務利潤是向好的，不僅體現在利潤總額，亦在利潤率方面有著明顯改善，京東物流則與之相反，虧損規模放大，利潤率也在縮水。

京東物流對此解釋為“政府補貼以及規模支出龐大”。

我們也知道，一個企業的利潤薄厚是可以通過定價系統進行調節的，對京東物流的虧損也就引來了一些討論：物流在補貼零售，即放棄定價權，穩定零售業務的競爭力。

果真如此嗎？我們在此用物流的毛利率與零售業務履約成本占自營業務比重兩組數據進行對比，看這兩組數據是否具有明顯的關聯性，見下圖

對于京東物流，其內部有兩套“定價系統”：

1.市場化定價，2018年后京東物流加速向京東體系外要市場，如持續發力干線物流以及2C端快遞，這些基本以市場化定價為主，2018年之后，毛利率大幅攀升，除規模效應以及經營效率提高等因素外，很重要原因來自市場化業務部分的提升；

2.非市場化定價，主要是對京東零售的收費。京東物流起初是零售的支持部門，為拱衛零售業務的利潤率，物流就難以對零售進行市場化收費，在上圖中我們可以看到2018年物流的毛利率僅在3%上下，嚴重低于行業平均水平，這也是作為內部支撐部門的必然結果。

進入2020年之后，物流行業競爭陡然加劇，一方面在于線上零售增速由于疫情迅速放緩，另一方面行業也在進行新一輪的變陣，如極兔的異軍突起，順豐向低客單價快件市場的邁進（不惜犧牲毛利率），都使得京東物流的市場化定價部分的溢價能力不斷被蠶食，在此期間自營部門履單占收入比仍略有下降，也就是京東物流的非市場化定價仍不能進行合理溢價。

兩種因素疊加，出現了京東物流不斷虧損，但零售部分利潤又不斷放大，放置在同一整體內，盈利性又是呈收縮的。

也因此，在對京東分析時，我們并不認同要將業務拆解分析，以得出零售業不斷向好，物流業務可能是暫時的下行這一中性偏積極的言論，換言之，如果沒有物流業務的“犧牲”，零售業務是很難取得今日之利潤的，甚至很難保持競爭優勢地位，只有統一看待，才是對企業盈利預期的客觀公正的評價。

這就引發了一個新的問題，究竟零售業業務的情況如何？究竟吃到了多大的“后二選一”紅利？

關于“后二選一”，我個人曾認為這將會加速平臺業務類收入，而此部分又恰好是高利潤率屬性，也就可以提高整體的盈利性。

在上圖中我們將京東年度購買用戶與平臺和廣告收入進行擬合（傭金+廣告收入），會發現進入2021年之后，點狀分布越發向擬合線上方移動，尤其是2021年Q4更是大幅偏離擬合線，換言之在“后二選一”周期里，京東開放平臺收入得到了更大的溢價能力，也確實在收獲市場紅利。

那么既然開放平臺優勢地位得以彰顯，這一部分又屬于典型的高利潤率業務，那么為何京東整體的經營利潤率又在下降呢？即便是考慮到物流的必要性損耗，這也是令我們吃驚的，畢竟大盤利潤是越來越厚的。

當我們把市場費用與年度購買用戶進行擬合之后，發現京東的獲客成本在不斷攀升，尤其在2021年Q4，點狀分布嚴重偏離擬合線，說明市場費用也在打破原有的平衡，獲客難度放大，一方面在于我國互聯網總人口的人口紅利的消失，另一方面，京東也在推出多種形態產品來應對業態的發展（如京喜），也加重了市場費用的負擔。

那么市場費用支出之后，對總營收拉動作用又當如何呢？

在上圖中我們就可以看出，市場費用盡管增長迅速，但對電商的總收入的拉動已經有變緩的趨勢。

綜合上面三張圖，我們就可以得出：京東總體上是吃到了“后二選一”的紅利，開放平臺收入質量明顯躍升，但由于市場競爭（尤其電商形態日益多樣化），使得京東在獲客以及客單價的拉動方面略顯局促，這也就使企業市場費用超出了原有平衡點，成為近期京東的一大損耗點。

對京東零售的總結就如下：

其一，京東零售整體確實是處于改善區間，這是毫無爭議的，但我們不能因此而盲目樂觀，也不能忽略物流等業務在此所做的犧牲（通達系的毛利率都在10%上下，京東物流尚不到8%，可見其對零售支持之大），也因此我仍然是偏向于將物流和零售業務作為一個整體去研究；

其二，京東零售基本面的改善也面臨獲客等層面的挑戰，這也使京東中期內仍然要面臨較大的盈利性壓力，換句話說，京東的利潤改善很可能會滯后于總營收，這也是我們需要注意的。

接下來我們來探討京東的定性問題。在過去的一年多時間里，京東一直強調自己“不是互聯網公司”，這就是使我們產生了興趣，要脫離互聯網標簽的京東究竟是家什么公司，或者說市場會給以他怎么樣的定性呢？

我們將京東與亞馬遜和沃爾瑪為對比，看中美兩國同為零售標簽的企業，在定價方面又有何異同。

以市凈率為參考，見下圖

在過去的十余年，沃爾瑪作為老牌零售企業市凈率相對穩定，作為一個成熟行業的市場對其定價也較為理性和克制，相比之下，亞馬遜的表現則要動蕩許多，整體在2018年后，市凈率也是在下降通道中，盡管股票價格大漲，但該指標其實是越發嚴苛的（每股凈資產上升）。

亞馬遜和沃爾瑪的兩條線大有互相靠攏的趨勢，京東則處于二者之間，市凈率整體在下降（這可能與中概股整體表現有關），整體上又是貼著沃爾瑪的線走。

更有意思的是市銷率，見下圖

在2015年與亞馬遜產生交集之后，京東市銷率變急轉直下，最終奔向沃爾瑪。亞馬遜市銷率則在2018年后處于下降周期（2020年由于“大放水”短暫上揚）。我們也知道，資本市場之所以會選擇市銷率乃是對企業成長性寄有厚望，當成長性減弱之后，投資者就會削弱此指標，ROE的表現就很有可能是該市銷率轉折點的征兆。

2018年亞馬遜ROE首次超過沃爾瑪，多年來行業和市場懷疑的盈利性不足煙消云散，也就在此時，市凈率和市銷率雙雙下行（2020年受大放水回調），也就是行業對企業的定性標注已經在改變。

京東的表現亦如此，2018年ROE回正，市場對其預期迅速扭轉，加速了市銷率的下調，2020年市場ROE又超過了亞馬遜和沃爾瑪（主要是投資業務在牛市下的收益），但市銷率等指標上并未反彈，仍然是較為克制的以“盈利預期”進行估值，不再過分要求京東的成長性。

從現階段估值參考來看，京東更接近沃爾瑪（這可能令很多人吃驚），未來則更側重于長期的盈利性，這也是一個行業從快速增長到成熟化的必然要求，即便是亞馬遜市盈率也從動輒百倍以上，回落至如今的50倍上下（這主要也是靠云計算加持）。

如果說選擇何等的估值模型就等于為企業選擇了相應的估值杠桿，那么對京東來說，如果未來市場更側重市盈率，就要求企業要在利潤端能夠有持續好的表現，沃爾瑪最近市盈率在30倍上下，這是值得京東參考的。

如前文所分析，現階段京東盡管在零售端有一輪紅利，但其未來的挑戰也是不容小覷的，從中長期來看，京東需要的是：提高獲客效率同時，能夠穩定物流的競爭力，以提高向市場化業務的定價能力。

如此來看，京東收購德邦物流就會面臨：其一，提高企業在物流行業的服務競爭力，也就提高了市場定價能力，且可通過規模效應的提高效率；其二，短期內，收購后資產規模的放大，會給ROE和ROA帶來不同程度的調整，這也是重資產運營公司所面臨的最大挑戰。

此外，我還要提醒下中概股投資者，多年來很多企業都不同程度引入了投資業務，在牛市之下收獲了巨大的收益（如京東），但如今資本市場又處于一個錯綜復雜的階段，投資性收益就帶來了高波動性，這也就加重了投資性收益的不確定性。

這就要求京東能夠提高零售業的獲客和獲利效率，減輕資產端膨脹對經營的壓力，未來壓力仍然不容小覷。

是否繼續看好京東，那就是仁者見仁的事情了。

關鍵詞： 后二選一紅利未全部吞下 京東更像沃爾瑪