創(chuàng)多年紀錄的全球通脹已經到來：全球經濟的主要風險正從疫情轉移到通脹上

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· 吳照銀 | 文 關注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015·

俄羅斯烏克蘭戰(zhàn)爭沖突加劇，原油快速上漲接連突破100美元/桶、110美元/桶，并帶動其它大宗商品價格上揚，一個不容忽視的問題即通貨膨脹變得越來越突出。

俄烏戰(zhàn)爭的槍炮打擊范圍有限，但是由此引發(fā)的通貨膨脹卻是波及全球。過去兩年，全球經濟最大的風險無疑是新冠疫情。新冠疫情影響到經濟運行的方方面面，生產生活都難以正常維持，以至于2020年全球經濟增長僅為-3.12%（見圖一），創(chuàng)下了多年的新低。

與此相關的全球消費、貿易、工業(yè)產出等數(shù)據(jù)都紛紛下臺階，失業(yè)率也出現(xiàn)了快速上升。

| 圖一 全球經濟增長受新冠影響很大。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

全球各大經濟體為應對新冠疫情帶來的沖擊，普遍采取寬松的貨幣和財政政策刺激總需求。但由于新冠疫情并不同于經濟危機帶來的需求下降，熨平經濟周期較為有效的財政貨幣政策應對本輪總需求下降效果并不明顯，相反寬貨幣所帶來的負面影響卻越來越突出。

比如大量的貨幣并沒有流入實體經濟，而是進入資本市場，導致資本市場包括全球的股市、債市、匯市、大宗商品等大幅波動，對投資者沖擊很大。更重要的是，大量貨幣進入到商品流通環(huán)節(jié)，造成物價普遍的、持續(xù)的上漲，形成了一輪影響深遠的通貨膨脹，這也是新冠疫情留給全球經濟的一個重大的后遺癥。

隨著新冠病毒的毒性變弱，以及全球大面積的接種疫苗和新冠口服藥的問世，新冠疫情對生產生活的影響越來越小，新冠疫情本身對整體經濟的沖擊越來越弱，但是各國為了減少新冠對經濟的沖擊所采取的寬松政策所帶來的負面影響越來越大，也即為化解新冠帶來的短痛而產生的長痛已經開始。首當其沖的就是寬松貨幣帶來的通脹影響，事實上全球經濟的主要風險正從疫情轉移到通脹上，通脹對經濟和資本市場的沖擊會越來越明顯。

創(chuàng)多年紀錄的全球通脹已經到來

2021年的全球性的通貨膨脹其實已經很嚴重，大宗商品價格不斷上漲，無論是CPI還是PPI都處于歷史高位，并且在繼續(xù)上升，只是去年大家的注意力仍然集中在疫情上，同時美聯(lián)儲一直強調“通脹是暫時的，不久就會下去”，以至于全球投資者沒有太多地關注通脹。比如從去年5月份開始，美國的CPI同比數(shù)據(jù)就在5%以上（見圖二），已經超過過去十年高點，而同時PPI同比也已經超過了7%，扣除掉食品和能源的核心CPI同比上升更明顯。

美國經濟從2021年二季度已經進入到名副其實的通脹階段，但是當時美國新冠德爾塔病毒擴散，感染人數(shù)快速上升，美聯(lián)儲顯然更擔心經濟收縮而避談通脹。

| 圖二 美國通脹水平已經達到1982年以來新高。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

隨后第四季度，美國CPI開始超過6%，但是新一輪新冠病毒奧密克戎暴發(fā)，美國單日新增感染人數(shù)超過50萬人，美聯(lián)儲因而繼續(xù)選擇淡化通脹。只是到了2022年1月27日的美聯(lián)儲議息會議，美聯(lián)儲的態(tài)度才開始轉向鷹派，強調很快會提高利率，而美國1月份的CPI同比已經到了7.5%（盡管美聯(lián)儲1月議息會議召開時CPI值尚未發(fā)布）。

市場也從此開始大幅上調美聯(lián)儲2022年的加息次數(shù)，從2021年底預期加息3～4次上調到2022年2月預期的7次，其中可能有一次加息50基點。特別是在美國公布了1月份的通脹數(shù)據(jù)以后，市場關注通脹已經超過了關注新冠疫情。

市場突然如此重視美國的通脹，首先是美國通脹水平已經很高，已經創(chuàng)下40年新高；其次美國通脹后面可能還會進一步升高，并且要延續(xù)較長一段時間；第三通脹帶來的利率上升、貨幣收縮更會對全球資本市場帶來強烈的沖擊。因此投資者越來越重視美國的通脹走勢，而要分析通脹就要先從本輪通脹的起因開始。

通脹上升無外乎經濟基本面上的總需求快速增長、總供給受到某些因素影響而快速下降、貨幣供給的快速增加等幾個原因。而在過去兩年，受新冠疫情沖擊的全球經濟雖然在逐漸恢復，但遠遠談不上強勁增長，并且隨時可能出現(xiàn)衰退，因而本輪通脹很明顯不是需求端抬升引起的。

供給確實受到疫情的影響而有收縮，特別是一些農礦產品以及一些供應鏈受到沖擊的工業(yè)品，但不會引起物價持續(xù)的、普遍的上漲，并且供給收縮會隨著疫情弱化而減輕，但是全球通脹似乎并不會隨著疫情減弱而下行，反而還在上行，那么本輪通脹的主要原因更可能是由于貨幣超發(fā)。

事實上，美國自2020年3月爆發(fā)新冠疫情之后，其貨幣供給一直維持著歷史罕見的高增長水平。從圖三可以看出，2020年3月以后，美國廣義貨幣供給M2出現(xiàn)了跳升，其中2020年3月、4月、5月的環(huán)比增速分別達到了4.37%、6.51%、3.89%，并在隨后的近兩年時間里，月度環(huán)比增速始終維持在1%上下。

如果以廣義貨幣M2的絕對量來衡量，截止到2020年2月的美國廣義貨幣M2余額為15.4萬億美元，但是經過22個月后的2021年12月底，美國M2的余額為21.767萬億美元，在近兩年的時間里，美國M2增加了6.4萬億美元。換句話說，截止到2021年底美國歷史上發(fā)行的貨幣總量中的30%是過去兩年發(fā)行的。

| 圖三 美國貨幣供給M2過去兩年急劇上升。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

在經濟較弱的情況下，巨量的貨幣必然會流入到資本市場、房地產市場以及一般貨物上，帶來股市上漲、房價上漲以及普遍的物價上漲即通脹。而美元又具有全球通貨特征，美元的過量發(fā)行會通過國際收支方式流入到全球市場，比如2020年和2021年中國對美貿易順差分別達到3169億美元和3966億美元，即在過去兩年美元通過貿易逆差的方式流入到中國超過7000億美元，當然還有一些美元通過資本項下流入到中國。

過去兩年，美元的超量發(fā)行帶動了全球股市、房市和大宗商品價格的大幅上漲，接下來股市受到盈利不達預期而出現(xiàn)波動，但是工業(yè)品、消費品價格卻在持續(xù)地攀升。

通脹對經濟和資本市場的影響

通貨膨脹對經濟和資本市場的影響可以說有百害而無一利。比如通脹會造成經濟增速下行、失業(yè)率上升，還會造成貧富差距擴大，造成社會不公平，甚至帶來社會動蕩。

通脹對股市的影響用一句俗語概括叫“通脹無牛市”，通脹會造成股票價格持續(xù)的、普遍的下跌；通脹還會帶來利率上升，進而導致債券收益率上升，債券價格持續(xù)下跌。

通貨膨脹還會傳染，不但會從產業(yè)鏈的上游傳導到中下游，還會通過國際貿易和國際投資等方式從一國傳導到另一國，從而給其它國家的經濟和資本市場帶來沖擊。

按照美國歷史上貨幣供給與通貨膨脹之間的關系判斷，目前美國的CPI和PPI可能都還尚未見頂。比較二戰(zhàn)后美國歷史上的幾次大級別的通脹（CPI同比連續(xù)數(shù)月超過5%），2008年4月、5月、6月僅三個月CPI在5%以上；1989年3月-1990年3月的一年時間里，美國的CPI有幾個月在5%以上，但是高點都沒有突破6%。

這兩次通脹相對都比較溫和，發(fā)生的原因也不一樣，1989～1990年的通脹主要是由美國為首的多國部隊與伊拉克之間爆發(fā)的海灣戰(zhàn)爭（戰(zhàn)爭時間1990年8月2日－1991年2月28日）引起；2008年的通脹更多的是由于中國的快速工業(yè)化和城市化拉動了全球的大宗原材料價格，然后帶來了一輪全球性的通貨膨脹。

目前美國的CPI和PPI數(shù)據(jù)已經在高度和時間長度上都已經超過了1989～1990年的通脹和2008年的通脹。而本輪美國貨幣超發(fā)力度遠超歷史上的任何階段，過量的貨幣最終進入到貨物價格上，必然會帶來持續(xù)的高通脹，那么本輪通脹可能要參考的是1973～1983年的長期大幅通脹（見圖二）。

即使1989～1990年的通脹和2008年的通脹比較溫和，但是對資本市場的殺傷力仍不容小覷。2008年的通脹直接觸發(fā)了美國的次貸危機，導致全球股市深度下調，調整幅度普遍超過50%，但是由于這輪美國通脹的時間較短，美股調整的時間并不長，經過一年期的調整后美股重新向上。1989～1990年的通脹對資本市場影響較小，美股調整深度達20%，但調整時長也延續(xù)了一年時間。

但是1973～1983年的長期大幅通脹對美國經濟和美國股市、債市都影響深遠。首先是美國經濟深受其害。在這十年時間里，美國經濟分別在1974年、1975年、1980年、1982年四個年份錄得負增長（見圖四），甚至經濟學家創(chuàng)造了一個描述經濟周期新階段的專業(yè)名字stagflation（滯脹）。同時在這十年的絕大部分時間里，美國的失業(yè)率都在6%以上，以至于在1982年底到1983年初，美國的失業(yè)率超過10%。

| 圖四 二戰(zhàn)后的美國經濟增速。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

其次，美國股票在1973～1983年長達十年的時間里漲幅為零，比如標普500指數(shù)在1972年12月為120點，但是到了1982年的8月僅有102點，十年間下跌了15%，這在美國股市100多年的歷史里是非常罕見的（見圖五）。

| 圖五 美國1973年-1983年的股票和債券走勢。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

還有，美國1973～1983年的長期大幅通貨膨脹也驅動了債券價格的大跌。美國十年期國債收益率在1972年還只有6%，但是到了1981年的9月卻高達15%，企業(yè)債收益率也相應地大幅上漲。債券收益率的上升直接推升了社會融資成本，造成經濟效益下降。

由于中國從1978年開始改革開放，所以上世紀70年代的全球滯脹對中國幾乎沒有影響，1990年美國通脹對中國影響也不大，但是到了2008年的通脹以及隨后爆發(fā)的次貸危機對中國經濟和資本市場都有較強的影響。

近十幾年，我國整體的開放力度進一步加大，我國經濟和資本市場逐漸與美國及全球共振，投資者的思維和意識也越來越全球化，美國的通脹以及美聯(lián)儲的政策變化深度影響中國。

全球通脹下的中國經濟和資本市場

這輪由美國貨幣超發(fā)引起的通貨膨脹從表象上看與中國物價走勢并不一致，主要原因是疫情暴發(fā)后中美兩國的經濟周期并不一致。中國很早就控制住了疫情，近兩年雖然不斷有散發(fā)病例，但整體可控，疫情對中國經濟和中國的供應鏈并沒有太大的沖擊。而且在疫情暴發(fā)后，我國并沒有采取像美國那樣的濫發(fā)貨幣，貨幣政策雖有擴張，但始終不搞大水漫灌。因此在經濟企穩(wěn)后，物價雖有上漲但整體可控，CPI一直在低位運行，PPI創(chuàng)了十年新高但也在快速回落。

相對而言，我國經濟目前面臨的主要問題可能是總需求不足，從近期的數(shù)據(jù)看整體經濟走勢偏弱。由于1月和2月經常會出現(xiàn)春節(jié)錯位，即有些年份春節(jié)在1月份，有些年份春節(jié)在2月份，出現(xiàn)了春節(jié)錯位后，統(tǒng)計同比數(shù)據(jù)時就會出現(xiàn)畸高畸低，使得同比數(shù)據(jù)沒有參考意義。

因此，一些基本面數(shù)據(jù)比如固定資產投資、房地產投資以及社會消費品零售總額等通常1、2月份合并公布，這樣數(shù)據(jù)的發(fā)布期就會延長到3月份。為了更準確地把握經濟變化，需要跟蹤一些相關數(shù)據(jù)來推測經濟基本面變化。

一個需要關注的數(shù)據(jù)是1月份挖掘機銷量大幅下降，其中大挖同比下降55.4%，中挖下降57.9%，小挖下降42%。1、2月份是挖掘機銷售的旺季，因為二季度會進入開工旺季，需要在一季度準備好工程機械，而今年1月份挖掘機銷售非常弱，可以預期二季度的固定資產投資可能不會太強。

與此相關的數(shù)據(jù)是1月份的采購經理人指數(shù)PMI同樣較弱，1月份中采制造業(yè)PMI為50.1，低于12月份的50.3，1月份的財新制造業(yè)PMI僅為49.1，不僅大幅低于12月的50.9，也創(chuàng)下了2020年2月疫情以來的新低，這表明制造業(yè)非常弱。2月份中采制造業(yè)PMI為50.2，雖較上月略有上升，但仍處于較低水平。

1月份的金融貨幣數(shù)據(jù)公布后，市場討論較多的是信貸和社融總量超預期，比如市場一致性預期1月新增信貸為37600億元，實際數(shù)據(jù)為39800億元，高出市場預期2200多億；市場一致性預期1月社會融資總量為55000億，實際公布數(shù)據(jù)為61700億，超出市場預期6700億元。

但仔細分析1月金融數(shù)據(jù)并不是總量反映得那么好。首先1月信貸數(shù)據(jù)中票據(jù)融資增長較多，長期信貸同比并沒有增長，這不利于經濟增長；其次社融增加主要是債券融資增加帶來的，其中企業(yè)債同比多增1882億元，政府債券同比多增3589億元，債券融資增加與去年的債券融資不及預期有關；第三，1月社融增速-M2增速差大幅下降，社融代表了實體經濟的貨幣需求，而M2代表了貨幣供給，該差值下降反映了貨幣需求弱，貨幣需求明顯跟不上貨幣供給，這也反映了經濟疲軟，總需求不足；最后，狹義貨幣M1增速歷史上第一次出現(xiàn)負值，為-1.9%（春節(jié)錯位不能完全解釋M1增速為負值，歷史上每一兩年就會出現(xiàn)春節(jié)錯位，但也沒出現(xiàn)過負增長），M1主要是現(xiàn)金和活期存款，M1下降并且負增長，說明企業(yè)活期存款大幅減少，也反映經濟活力較弱。

由于中國的CPI在低位，PPI逐漸下行，因此本輪由美國推動的全球性通脹在物價方面對中國直接影響相對較小。但是由于中國是原材料進口大國，原油、銅、鎳等大宗原材料價格持續(xù)上升會增加中國經濟成本，侵蝕中國企業(yè)的利潤，一些來料加工型出口制造業(yè)由于成本上升在國際市場的競爭力會下降。當然中國可以通過堅挺的人民幣匯率阻擋一定比例的輸入性通脹壓力，但是匯率升值也會影響到中國的出口，這對本已較弱的國內總需求顯然不是好辦法。

與對國內實體經濟方面的影響相比，全球通脹對中國資本市場的影響會更大。首先全球通脹影響全球的利率水平，進而影響到中國的整體債券收益率，導致中國的債券收益率下行空間有限。

十年前中國的資本市場尚未開放，國際資本并不能方便地流入流出中國，美國國債收益率可高也可低于中國國債收益率。但是隨著中國資本市場開放程度越來越大，中國的債券市場、股票市場已經對外資開放以及大量的QFII、RQFII等形式方便國際資本進出。

近十年來，中國債券收益率一直高于美國債券收益率（見圖六），中美之間的利差核心波動區(qū)間大致為50-150BP，且中美債券收益率大多數(shù)情況下走勢一致。目前中美利差為90BP，處于過去十年兩國利差波動的中樞位置。但是隨著美國通脹上行，美聯(lián)儲連續(xù)加息必然帶動美債收益率上升，中美之間的利差將會收窄。

| 圖六 中美國債收益率比較。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托

如果美國今年加息7次，美國十年期國債收益率勢必會到2.5%以上，中美之間的利差就會很低，這就封住了我國債券收益率的下行空間，導致我國目前寬松的貨幣政策效果打折。進一步，隨著中美利差收窄，有可能出現(xiàn)部分國際資本流出中國，導致中國的人民幣匯率出現(xiàn)貶值壓力。當然中國巨大的貿易順差會支撐人民幣匯率長期堅挺。

其次，全球通脹上升，導致全球央行收緊貨幣，這會降低全球資本市場的風險偏好，導致股票等風險資產價格下跌，這也拖累中國的股票市場。可以用比特幣價格走勢來測度全球風險偏好，比特幣價格從去年11月初的6.9萬美元下跌到了近期的3.6萬美元，幾乎腰斬，反映了全球風險偏好在近三個月出現(xiàn)了大幅下行。

整體看，中國股市走勢較美股弱，但是兩國股市仍有較強的相關性，尤其是美國的納斯達克和中國的創(chuàng)業(yè)板在產業(yè)布局上有一定的趨同性，新能源車、互聯(lián)網企業(yè)、創(chuàng)新藥、通訊等行業(yè)是兩個市場指數(shù)的主要成分，因此這兩個市場走勢一致性更強。而納斯達克指數(shù)與美國國債收益率呈較強的負相關性（見圖七），因此當美國通脹上升帶動美債收益率上升，必然會帶動美股尤其是納斯達克指數(shù)下行，進而帶動中國創(chuàng)業(yè)板和中國股市調整。

| 圖七 納斯達克指數(shù)與美債收益率呈現(xiàn)負相關性。數(shù)據(jù)來源：WIND；中航信托。

作者為中航信托宏觀策略總監(jiān)。

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