美聯(lián)儲“縮表”信號推高美債長端利率

2022年短短4個交易日，十年期美債利率已經(jīng)上升超過20bp，滬深300指數(shù)累計下跌2.2%，中債利率小幅上行，與2021年初的市場走勢頗為相似。美債利率快速上升是否會導(dǎo)致中國市場再次大幅調(diào)整?我們認為有3個重要宏觀條件變化，使中國市場發(fā)生明顯調(diào)整的可能性較小，建議勿悲觀，維持超配中國股票和利率債，標配海外資產(chǎn)(《2022年大類資產(chǎn)配置展望》)。

美聯(lián)儲“縮表”信號推高美債長端利率

12月FOMC會議紀要(1月6日公布)顯示，參會官員對“縮表”問題展開充分討論。部分參會官員認為，提前“縮表”推高長端利率，有助于收緊流動性、控制通脹，同時避免利率曲線過于扁平化。會議紀要明確提示本次“縮表”與首次加息的時間間隔可能會比上次緊縮周期短，原因在于本次加息周期的宏觀環(huán)境與上次加息周期明顯不同。我們認為“縮表”時點提前與加息節(jié)奏前置邏輯相通，都是美聯(lián)儲面對空前通脹壓力的被動選擇，是“非典型”加息周期的具體表現(xiàn)(《美債利率2022年展望：“非典型”加息與高波動市場》，2021年12月)。我們再次提示，本次美國政策收緊周期比較特殊，歷史歸納法的作用相對有限，預(yù)測市場走勢需要根據(jù)本次緊縮周期的“非典型”特性進行演繹分析：本次加息周期啟動時點提前，節(jié)奏前快后慢，Taper、加息、與“縮表”的時間間隔明顯縮短，或?qū)γ纻市纬沙掷m(xù)推力。根據(jù)“利率預(yù)期+期限溢價”分析框架，我們預(yù)期十年期美債利率2022年震蕩上行，年底升至2.1%;期限溢價計入過多悲觀預(yù)期，調(diào)整空間較大。最近十年期美債利率上升超過20bp(圖表1)， 期限溢價調(diào)整貢獻~10bp(圖表2)。期貨市場預(yù)期2022年加息次數(shù)已經(jīng)超過3次(圖表4)，同時3月份加息概率已經(jīng)高達86%(圖表3)，市場對2022年加息節(jié)奏可能已經(jīng)定價比較充分。如果近期美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期或疫情反復(fù)，存在利率短期回調(diào)可能性，但美債利率上行大趨勢不會改變。

面對美債利率驟升與海外流動性收緊，我們認為國內(nèi)市場重演2021年初“中期調(diào)整”的可能性相對較小，源于當前宏觀環(huán)境與2021年初相比發(fā)生了3點重要變化：

·風(fēng)險溢價提高，增加股市韌性：我們使用風(fēng)險溢價衡量資產(chǎn)估值，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險溢價可以較為準確預(yù)測未來一年中國市場的股債表現(xiàn)，過去5年的預(yù)測準確度[1]為66%，2021年準確度高達92%(圖表5-圖表6)。從2020年3月至2021年初，滬深300指數(shù)累計漲幅超過60%，十年期國債利率同期上升70bp，導(dǎo)致股票相對債券估值過高。2021年初，風(fēng)險溢價壓縮至2.5左右，提示2021全年股票可能明顯跑輸債券(圖表7)。股票估值偏高導(dǎo)致市場對負面沖擊較為敏感，最終在美債利率驟升催化作用下開始“中期調(diào)整”，2021年滬深300指數(shù)僅錄得-5%回報，相對債市的超額收益為-10%。進入2022年，市場估值水平與2021年初相比發(fā)生明顯變化，目前A股估值整體已經(jīng)較為合理，風(fēng)險溢價提升至4.4，反映2022年股票可能明顯跑贏債券。從市盈率角度看，當前A股整體估值位于歷史均值附近(圖表8)，但低于海外主要市場。估值優(yōu)勢可能減少中國股票對海外流動性收緊的下調(diào)空間，增加對中國“穩(wěn)增長”政策支持的上漲空間。

·貨幣政策轉(zhuǎn)松，支持利率下行：2021年初國內(nèi)貨幣政策趨緊，央行部分官員提示股市繁榮與經(jīng)濟基本面下行的背離，認為貨幣政策“有必要適度轉(zhuǎn)向” [2] ，同時央行連續(xù)凈回籠資金，引發(fā)市場對流動性政策轉(zhuǎn)向的擔憂，資金利率大幅升高(圖表12)。與去年不同，當前政策“穩(wěn)增長”意圖明確，我們認為貨幣政策有望進一步寬松：12月20日，央行下調(diào)1年期LPR，隨后的四季度貨幣政策委員會例會強調(diào)“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，當前銀行間利率水平處于合理區(qū)間內(nèi)。向前看，在穩(wěn)增長、寬財政、防風(fēng)險背景下，寬松的貨幣環(huán)境可能是達到政策目標的必要條件，支持中國利率進一步下行。

·經(jīng)濟周期改善，決定市場大勢：我們使用濾波模型對全球主要國家經(jīng)濟周期位置進行測定(圖表11)：2021年初，中國經(jīng)濟“先進先出”，經(jīng)濟已恢復(fù)至周期高點，隨后經(jīng)濟持續(xù)下行。由于經(jīng)濟內(nèi)生增長動能趨弱，股市收益往往相對下降，美債利率驟升更多是對市場調(diào)整起到催化作用。進入2022年，隨著“穩(wěn)增長”政策持續(xù)出臺，我們認為中國經(jīng)濟周期將逐漸由下行向企穩(wěn)過渡，“政策底”可能已經(jīng)在去年年底出現(xiàn)，2022年上半年可能逐漸迎來“市場底”與“經(jīng)濟底”。在這種背景下，雖然外圍流動性收緊，中國自身經(jīng)濟基本面的相對改善可能才是中國市場的交易主線。我們維持《2022年大類資產(chǎn)配置展望：穩(wěn)中求進》中的判斷，建議對中國市場偏樂觀，超配中國股票和利率債。

我們在主題報告《美債利率如何影響中國市場?》中建立了一套系統(tǒng)性框架(圖表13)，分別測算了美債利率通過宏觀、資金、情緒3種傳導(dǎo)渠道對于中國股、債市場的影響方向和強度。加總不同傳導(dǎo)渠道的影響，可以得出美債利率變動對中國資產(chǎn)的凈影響。

我們發(fā)現(xiàn)中美利率聯(lián)動主要是中美經(jīng)濟周期同步的結(jié)果(圖表14)。在中美經(jīng)濟周期明顯錯位背景下，中國利率可能保持下行趨勢。

如果美債利率上升更多反映貨幣收緊超預(yù)期，可能通過資金渠道和情緒渠道對中國股市形成雙重壓力。由于這兩條渠道傳導(dǎo)強度相對較弱(圖表16-圖表19)，美債利率上升對中國股指的壓力可能相對有限。與外部擾動相比，我們認為“穩(wěn)增長”政策與中國自身基本面對A股的影響更大。

1月大類資產(chǎn)配置建議

我們對1月大類資產(chǎn)表現(xiàn)排序為：中國股票>;中國債券>;海外股票/黃金/商品>;海外債券。具體配置建議如下：

?中國股票：A股短期以“穩(wěn)增長”為主線，適度超配，中期轉(zhuǎn)為標配，風(fēng)格偏成長;港股有望均值回歸，建議節(jié)后超配

短期內(nèi)，國內(nèi)股市得益于宏觀政策、流動性和估值三方面因素支撐：

政策層面，12月中央政治工作會議明確政策“穩(wěn)增長”基調(diào)，近期地方兩會的陸續(xù)召開有望促進“穩(wěn)增長”政策細節(jié)逐步落實。在《大類資產(chǎn)配置月報(2021-12)：把握關(guān)鍵政策窗口》中，我們回顧了過去15年的中央經(jīng)濟工作會議，發(fā)現(xiàn)股市在會議結(jié)束后1個月內(nèi)走勢較為分化，1-2個月后確定上行趨勢，1個季度左右之后股市在“穩(wěn)增長”年份上漲更多。

流動性層面，信貸脈沖領(lǐng)先中國股市6個月左右，信貸脈沖去年5月進入上行區(qū)間，我們預(yù)計于2022年中筑頂，對應(yīng)中國股市在2022年初可能迎來階段性機會(圖表21)。

估值層面，當前中國股市較海外市場估值偏低，A股整體處于歷史均值附近，同時結(jié)構(gòu)性高估值矛盾有所化解，港股估值低于歷史均值水平。同時，我們的風(fēng)險溢價模型顯示A股2022年相對配置價值優(yōu)于債券。

此外，1月正值春節(jié)假期，我們發(fā)現(xiàn)中國市場的存在明顯的“春節(jié)效應(yīng)”，春節(jié)前后的20個交易日內(nèi)，股市往往會有較好表現(xiàn)(圖表22)。綜合以上因素，我們建議把握3-6個月內(nèi)超配中國股市，關(guān)注“穩(wěn)增長”相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，如建筑、建材、家居等，同時推薦農(nóng)林牧漁等景氣度即將迎來拐點的相關(guān)板塊(《行業(yè)配置月報：以“穩(wěn)增長”為主線》)。港股在春節(jié)前后可能仍偏平淡，建議等待市場情緒逐步修復(fù)，中期關(guān)注估值具有比較優(yōu)勢、受益于“穩(wěn)增長”的板塊，如部分金融、地產(chǎn)、物管，以及中下游消費板塊(《海外中資股策略周報：2022年有望均值回歸》)。

·海外資產(chǎn)：由超配下調(diào)為標配;均衡配置發(fā)達市場，低配除中國以外新興市場

在通脹高企、供應(yīng)鏈瓶頸、勞動力短缺等多重因素拖累下，美國經(jīng)濟已經(jīng)越過環(huán)比復(fù)蘇高點，復(fù)蘇斜率可能逐步放緩。在此背景下，海外流動性收緊可能對高估值海外股市形成擾動。美聯(lián)儲FOMC會議紀要公布后，美債利率加速上行，市場對美聯(lián)儲加速收緊流動性的預(yù)期加強，當前美債利率沖破5月以來高點，到達1.73%，引發(fā)高估值美股出現(xiàn)下跌。我們判斷海外風(fēng)險資產(chǎn)收益可能下降，調(diào)整風(fēng)險可能上升，我們建議將海外資產(chǎn)保持標配，配置思路由博取超額收益轉(zhuǎn)為分散組合風(fēng)險。如果海外股指繼續(xù)走高，歐洲、日本等國家經(jīng)濟與資產(chǎn)價格修復(fù)空間更大，股市可能由于追趕效應(yīng)(Catch-up)表現(xiàn)占優(yōu)。如果“滯脹”環(huán)境惡化，全球市場出現(xiàn)明顯調(diào)整，美元資產(chǎn)一般韌性更強，但美國“財政懸崖”為美元資產(chǎn)的相對優(yōu)勢帶來更多變數(shù)。我們對發(fā)達國家市場排序持中性觀點，建議均衡配置分散風(fēng)險。

與此同時，部分新興市場同時面臨通脹失控、匯率貶值、外匯流失、債務(wù)高企、疫情反復(fù)等多重壓力，可能是海外流動性收緊環(huán)境下全球市場的“最脆弱一環(huán)”，建議維持低配。

·利率債：仍有下行空間，建議適度超配

配合“穩(wěn)增長”政策發(fā)力，央行于2021年12月再次降準并調(diào)降LPR1年期利率，貨幣政策寬松，帶動利率出現(xiàn)明顯下行。我們判斷未來貨幣政策或?qū)⒗^續(xù)保持寬松，主要原因是實體經(jīng)濟短期內(nèi)依舊面臨較大下行壓力，年底票據(jù)利率與DR007利率持續(xù)倒掛也反映了內(nèi)生融資需求仍較弱。據(jù) 中金宏觀組 預(yù)測，不排除今年1季度早期迎來進一步降準降息的可能性，貨幣政策調(diào)整將為利率下行打開空間，宏觀整體環(huán)境依舊有利于債市。

在風(fēng)險方面，財政部提前下達1.46萬億元新增專項債務(wù)限額，要求各地2022年1季度早發(fā)行、早使用，疊加春節(jié)效應(yīng)所帶來的流動性壓力，可能會對利率產(chǎn)生一定擾動。但我國貨幣政策工具豐富、空間充足，有利于熨平短期流動性波動，且在“房住不炒”和地方政府債務(wù)壓力背景下，房地產(chǎn)和基建債務(wù)融資能力依舊受限，高息資產(chǎn)的缺乏導(dǎo)致金融系統(tǒng)利差不斷收縮，銀行放貸動力不足，可能影響此輪“穩(wěn)增長”政策的效果和規(guī)模，進而延長了“寬貨幣”逆周期調(diào)節(jié)的窗口。我們預(yù)測信貸脈沖將持續(xù)上行，或于今年2季度筑頂，對應(yīng)利率或?qū)⒃谖磥?-3個月保持下行趨勢。

當前我國經(jīng)濟周期與海外錯位明顯，海外流動性收緊主要是面臨較大的通脹壓力，而我國2022年P(guān)PI有望回落，通脹壓力整體可控，反而降低了貨幣政策寬松的壓力，海外流動性收緊對我國利率的影響可能相對有限(《美債利率如何影響中國市場?》)。建議繼續(xù)超配利率債。

·信用債：建議標配

伴隨國內(nèi)“穩(wěn)增長”政策陸續(xù)出臺，貨幣政策也將保持適度寬松，信貸脈沖持續(xù)上行，市場信心逐漸企穩(wěn)后可能帶動企業(yè)盈利能力邊際改善，或有利于信用債表現(xiàn);但由于目前房地產(chǎn)政策仍未出現(xiàn)明顯寬松，部分區(qū)域土地出讓收入下滑，導(dǎo)致城投再融資能力出現(xiàn)明顯分化，12月蘭州城投債被拋售反映了弱城投估值的波動風(fēng)險，理財真凈值轉(zhuǎn)型也可能進一步加劇信用債市場的波動，建議標配以控制風(fēng)險。

·商品：逐漸降低商品配置比例

我們在《大類資產(chǎn)配置月報(2021-12)：把握關(guān)鍵政策窗口》中提示國內(nèi)“穩(wěn)增長”政策以及海外疫情的邊際緩解可能短期利好商品價格，過去一個月商品表現(xiàn)與我們預(yù)期相符：國內(nèi)“穩(wěn)增長”定調(diào)提振了部分商品的需求預(yù)期，現(xiàn)有證據(jù)也顯示Omicron癥狀相較Delta明顯減輕，疊加12月天氣和地緣政治導(dǎo)致部分商品供應(yīng)溢價風(fēng)險再起，對商品價格形成一定支撐。展望未來，我們認為商品價格演繹的中長線邏輯依舊是供需矛盾的逐步緩解，對應(yīng)商品價格有下行壓力：在高通脹的背景下，以美聯(lián)儲為風(fēng)向標的海外流動性收緊節(jié)奏可能加速，國內(nèi)“穩(wěn)增長”背景下地產(chǎn)調(diào)控政策仍未明顯放松，全球商品需求可能趨弱;在供給側(cè)，雖然季節(jié)性因素可能帶來短期擾動，地緣政治和疫情走向也存在不確定性，但全球商品庫存仍處于修復(fù)路徑上，未來供給壓力可能回落。細分商品品種：

1) 能源類商品中，原油市場短期可能在交易Omicron疫情癥狀較輕所帶來的需求修復(fù)預(yù)期，未來航空煤油修復(fù)可能成為石油價格上漲的最后一塊“拼圖”，但由于現(xiàn)階段全球新增確診病例仍未見拐點，歐洲國家防疫限制措施也再度升級，需求修復(fù)進程可能延后，且伴隨資本開支邊際提升，原油復(fù)產(chǎn)節(jié)奏將穩(wěn)步推進，中金大宗商品組預(yù)測今年二季度OPEC+原油產(chǎn)量將可能恢復(fù)至疫情前水平，石油價格未來上漲空間可能相對有限;天然氣價格短期內(nèi)可能受供應(yīng)風(fēng)險影響較大，尤其是歐洲天然氣仍處于消費旺季，低庫存放大了天氣和地緣政治所帶來的擾動，未來伴隨需求季節(jié)性減弱，供需矛盾緩解可能帶動價格回落;煤炭價格在國內(nèi)“保供順價”的指導(dǎo)下已經(jīng)下降，庫存水平顯著改善，疊加國內(nèi)經(jīng)濟動能依舊偏弱，未來價格可能仍震蕩下行。

2) 工業(yè)金屬方面，伴隨國內(nèi)“穩(wěn)增長”政策陸續(xù)出臺，黑色金屬的需求預(yù)期有所提振，但基本面受季節(jié)性因素呈現(xiàn)淡季特征，且房地產(chǎn)調(diào)控政策未明顯放松，未來價格可能依舊承壓;有色金屬短期內(nèi)受歐洲冶煉廠減產(chǎn)影響可能有所支撐，但伴隨歐洲電價逐步回落，供給側(cè)壓力可能有效緩解，進而制約價格的上行空間。

·黃金：建議標配

在美聯(lián)儲政策加速收緊的市場預(yù)期下，近期美債長端利率快速上行，主要受實際利率上行驅(qū)動，通脹預(yù)期有所回落。我們認為此次“非典型”加息周期將對美債利率形成持續(xù)推力，未來通脹壓力可能逐步緩解，實際利率上升將使得黃金價格明顯承壓;但由于海外通脹也存在一些長期結(jié)構(gòu)性因素，疫情走勢也存在較大不確定性，如果政策效果不及預(yù)期或疫情明顯惡化，可能再次壓制市場的風(fēng)險偏好，從而對黃金價格形成支撐。綜合考慮收益與風(fēng)險，我們維持標配黃金。

12月大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧

12月全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)整體排序為：商品>;海外股票>;黃金>;中國債券>;中國股票>;海外債券。12月市場交易主線由疫情向政策轉(zhuǎn)移，國內(nèi)中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)“穩(wěn)增長”，中國人民銀行于12月宣布降準并調(diào)降LPR1年期利率，貨幣政策的寬松引導(dǎo)利率出現(xiàn)下行，相反海外持續(xù)性通脹的壓力下，美聯(lián)儲于12月FOMC會議上宣布加速Taper，散點圖中上調(diào)2022年加息預(yù)期至3次，流動性的收緊導(dǎo)致美債利率快速上行。在國別配置上，雖然發(fā)達市場跑贏中國市場，但或更多體現(xiàn)發(fā)達市場11月回撤后的估值回調(diào)。綜合11月-12月表現(xiàn)，以及資產(chǎn)的收益率與波動性，中國資產(chǎn)仍然占優(yōu)。最后，受益于國內(nèi)“穩(wěn)增長”政策與疫情擔憂邊際緩解，商品價格全月震蕩上行。

細分資產(chǎn)來看：

1) 股票中，發(fā)達市場跑贏新興市場，其中歐洲股市在“追趕效應(yīng)”的支撐下領(lǐng)漲5.6%，美股上漲3.6%，新興市場(除中國外)則在海外流動性收緊節(jié)奏明顯提速和國內(nèi)通脹背景下普遍承壓，尤其是土耳其股市在12月接連出現(xiàn)熔斷，印證了我們對于新興市場可能是“最脆弱一環(huán)”的判斷(《2022年大類資產(chǎn)配置展望：穩(wěn)中求進》)。在國內(nèi)A股市場，雖然穩(wěn)增長逐漸形成市場共識，但受短期經(jīng)濟下行壓力、疫情反復(fù)和中美關(guān)系邊際變化等因素影響，市場表現(xiàn)較為低迷，全月收跌1.8%，其中偏成長風(fēng)格明顯回調(diào)，創(chuàng)業(yè)板全月下跌超10%，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈受多重因素影響走弱，電力設(shè)備及新能源以及有色金屬跌幅較大，而與穩(wěn)增長相關(guān)的家電表現(xiàn)亮眼，“元宇宙”相關(guān)領(lǐng)域如傳媒板塊也上漲較多。

2) 債券中，在中美經(jīng)濟周期錯位背景下，貨幣政策“一松一緊”，中美利率繼續(xù)分化，美債長端利率相較12月初低點大幅上行約30bp，主要受實際利率和期限溢價抬升驅(qū)動，與我們在《大類資產(chǎn)配置月報(2021-12)：把握關(guān)鍵政策窗口》中的預(yù)判相一致;中國利率則在央行降準和LPR調(diào)降影響下出現(xiàn)下行，尤其是月末一度觸及2.77%，相較月初高點下降約10bp;信用債方面，中國信用利差有所走闊，海外信用利差普遍收窄。

3) 商品中，CRB指數(shù)上漲7.3%，主要受能源品價格上漲拉動，其中原油價格受航空煤油修復(fù)預(yù)期帶動上漲15.9%，農(nóng)產(chǎn)品也受天氣擾動因素增強影響，供應(yīng)風(fēng)險有所上升，全月震蕩上漲1.5%。國內(nèi)方面在“保供順價”政策引導(dǎo)下煤炭庫存持續(xù)修復(fù)，煤炭價格繼續(xù)回落，動力煤下跌27.5%，黑色系繼續(xù)呈現(xiàn)淡季特征，螺紋鋼小幅下跌0.8%。

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