聚焦中免四大成長點 中國中免國內地位依舊穩固

疫情以來在消費大循環背景下，市場對免稅行業的發展前景以及中免的先發優勢和品牌優勢已經達成共識，本文聚焦中免四大成長點，對公司未來3-5年發展前景進行量化。

2020年中國中免規模晉升全球第一，國內地位依舊穩固。在國外疫情蔓延背景下，出境游受阻，離島免稅新政進一步提升客單價和滲透率(2021年1-2月客單價已提升至8000+)中免規模躍居全球第一。截至5月30日6時30分，全球單日新增確診病例仍近50W例，印度、越南等多地均發現變異毒株，預計出境游放開尚待時日，且新政下海南免稅與境外購物相比，具備額度優勢、配套旅游設施&購物體驗優化和消費者習慣養成等長遠持續因素，預計中免仍將繼續充分享受高端消費回流紅利，保持全球領先地位。國內競爭看，新競爭者引入有利于促進行業競爭性擴容，中免基于其先發優勢和供應鏈優勢地位穩固：中免實現熱門香化品牌全覆蓋(34家)，海旅投、中出服、海發控和深免的覆蓋率分別為67.6%、14.7%、23.5%和29.4%;從熱門單品看，中免三亞免稅城近期小棕瓶多個經典單品折扣疊加積分后折扣率可達到6.7-7折，海旅投折扣68折左右，海發控平均折扣約為63-64折，中出服和深免折扣在7-8折。銷售情況看，根據海關總署2021年1月及3月中免海南市占率維持在92%+，地位穩固。

海口國際免稅城和三亞店一期2號地項目貢獻邊際增量，預計中免25年海南免稅銷售有望超2300億。中免三亞國際免稅城一期2號地項目將開工，總面積17萬平，商業面積3萬平，據南海網有望引進LV、愛馬仕等高端奢侈品牌，海口市國際免稅城免稅商業中心預計2022年6月正式營業將逐步貢獻增量。假設2025年：1)新政催化+二期項目擴充下，海口美蘭機場旅客吞吐量4431萬人，三亞鳳凰機場吞吐量2500萬人，接近上限;2)購物滲透率達38%;3)頂奢品牌逐步發力、精品銷售占比上升下客單價將近18000元。則2025年中免離島免稅銷售額可達2357億元。其中海口國際免稅城營收有望達623億元，凈利潤有望達108億元(參照三亞店參數測算，具體見正文)。此外，島民免稅政策落地后還將貢獻增量。預計2025年海南免稅銷售3000億目標=2500~2700億離島免稅銷售(其中中免銷售2200~2400億)+300~500億島民免稅銷售。

線上渠道加碼，中免如虎添翼。受疫情影響，公司積極推出“海南離島免稅補購”、“日上直郵”、“CDF會員購”等線上渠道平臺。不同電商平臺主要采取補購、會員購和線上預定三個運營體系，正向有序整合趨勢發展。依托強大供應鏈和運營實力，日上直郵營銷手段、促銷活動靈活，今年618活動多個經典單品價格低于超頭直播間，2020年也取得亮眼銷售成績，線上部分營收約115-120億，歸母凈利潤13-16億元，歸母凈利率11%-13%，線上實際凈利率22%-26%。線上業務作為有稅業務，不具備免稅牌照壁壘，但2020年開展以來，依托強大的供應鏈和運營實力帶來的價格、購物體驗等多方面的優勢，全年營收占總營收20%以上，且盈利能力較強，再次證明中免牌照以外的從供應鏈到運營體系實力。

上機新租金補充協議順利落地，京滬機場談判有望再增利潤。2021年1月上海機場與公司簽訂關于免稅店租金的補充協議，2020年公司向上海機場支付的租金11.56億元(原合同保底41.58億元)，同比減少77.8%，緩解了公司短期支付高額固定租金的壓力，改善了機場免稅店盈利性。此外，與北京機場租金新協議若順利落地有望再增厚利潤。

國人市內免稅新政有望加速推行，打開新增長點。2020年以來、國務院政策、上海等多地的工作會議多次提到市內免稅新政相關內容，我們認為國人市內免稅店政策或將加速落地，在中央政府高度重視消費回流背景下，國人市內店政策紅利或將超市場預期，中國中免在北京、上海等核心城市擁有市內免稅店。假設國人免稅政策開放，我們測算北京與上海市內免稅店首年銷售額預計為31億元/36億元，凈利率為19.8%/20.0%。基于韓國市內免稅規模測算，我國市內免稅回流空間有望達到800億元。

投資建議：買入-A投資評級，6個月目標價為434.4元。疫情加速消費回流，海南新政具備長遠政策效果，中國離島免稅市場規模將高速增長，據海南代省長十四五有望吸引免稅回流3000億。公司作為全球免稅行業龍頭，憑借強大供應鏈能力和運營能力率先受益，疊加海南新店貢獻增量、線上渠道深化布局、機場新租金補充協議降低成本、市內店政策有望落地構筑四大成長點，預期公司業績將繼續保持高增長。預計2021年-23年凈利潤增速分別為96%/35%/24%，6個月目標價為434.4元，對應70.5倍PE。

風險提示：疫情防控不及預期，行業競爭加劇風險，政策落地不及預期，相關假設不及預期。

關鍵詞： 中國 中免 地位 成長點