債市階段分歧猶存 建議把握債券配置“窗口期”

步入5月，債市整體表現向好，利率債收益率呈現出震蕩下探的走勢。分析人士認為，在階段資金面整體無虞的大背景下，近期利率的下行走勢大概率將得到保護，建議把握債市配置的“窗口期”機會。

債市階段分歧猶存

中央國債登記結算有限責任公司提供的數據顯示，截至5月11日收盤，銀行間利率債收益率整體下行。其中，國債收益率曲線2年期回落2BP至2.57%;SKY_10Y下探1BP至3.14%。

盡管近期債市表現穩中向好，但記者在采訪中發現，出于對資金面收緊的擔憂，目前仍有部分機構對后市表現持審慎態度。

“進入5月，資金面壓力可能有所加大，‘明牌’因素包括地方債發行的放量(4月下旬開始，地方債發行就已明顯提速，5月的凈融資規?？赡苓_到1萬億元)和繳稅壓力。”一位機構交易員指出，“在5月流動性缺口擴大較為確定，而管理層無視5月初資金累積到期，延續了100億元逆回購操作慣例的背景下，個人認為，不宜對短期內的資金面狀況過于樂觀。與此同時，需要警惕資金利率中樞上行或波動性增大對債市長端利率構成推升壓力。”

“從目前的基本面和市場環境來看，尤其考慮到二季度通脹壓力加速上行，短期內央行再度寬松的概率不大，反而可能會通過邊際收緊流動性來防止通脹預期擴散。”東方金誠首席宏觀分析師王青此前亦表示，“5月資金面壓力將階段性上升，資金利率中樞或較4月有所上移。”

雖然偏空情緒有所抬頭，可據記者了解，持以相左態度的機構亦不在少數。畢竟，政策層此前已明確表態“穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕”。

“我們預計，央行會繼續對流動性進行精準調節，熨平短期擾動因素，引導市場利率圍繞央行政策利率波動，有效發揮政策利率的中樞作用。”光大證券研究所固定收益首席分析師張旭稱，“5月DR007的均值及波動率有可能較4月有所提高，但這些邊際變化都將是微幅的。總體來看，5月份流動性仍會繼續處于合理充裕的水平，資金利率也將保持平穩。”

樂觀情緒占據主流

需指出，目前包括中金公司、興業證券、方正證券在內的不少機構均對5月資金面釋出了樂觀、正面的看法。

“未來一段時間(1至2個月)，資金的平穩程度或超市場預期。”興業證券經濟與金融研究院固收首席分析師黃偉平說。

首先，非典型的資金“堰塞湖”效應仍可能持續，即信用沒有明顯收縮，但結構性貨幣政策導向下資金的使用效率可能不高，而這會致使資金滯留于金融體系內。除非看到制造業投資和居民消費的明顯回升，否則非典型的資金“堰塞湖”效應大概率將得以延續。

其次，考慮到制造業和消費數據暫難修復到疫情暴發前的位置，這意味著，政策也很難在總量層面上予以收緊。

再者，市場不宜高估5月地方債供給放量帶來的影響。

來自中金公司的研究觀點指出，地方債二、三季度的供給壓力可能超過去年同期，可考慮到國債和其他利率債有所減量，因此供給壓力并沒有這么大。

再就需求端考量，今年各類金融機構對債券的配置情況是好于去年的，尤以境內機構而言，其配債需求的升溫市場有目共睹。一方面，非銀類機構資金因為股市表現差強人意而選擇重新回流到債市。另一方面，2021年商業銀行的負債端增長情況比2020年更好。

不僅如此，境外機構的穩定買入亦給債市表現增添了一份“底氣”。

中央國債登記結算有限責任公司發布的4月債券托管量數據顯示，當月境外機構的人民幣債券托管面額為32219.45億元，較3月增加648.69億元。

另外，債券通公司最新發布的債券市場運行報告同樣顯示，4月債券通交投穩步增長，共計成交5340筆，涉及5192億元，日均成交247億元。其中，4月21日單日交易量達496.1億元。國債和政策性金融債交易最為活躍，分別占月度交易量的51%和34%。

無疑，伴隨供需關系的逐步改善，供給量上升推動債券利率大幅上行的預判或很難應驗。

后續或迎補漲行情

今年以來，債券投資者對國內債市的參與情緒一直較為審慎，這主要是由于在經濟復蘇和商品價格持續上漲背景下，投資者擔心貨幣政策會收緊資金面從而推動債券收益率上升。 可二月份以來，資金面一直保持穩定，并沒有出現市場預期的資金收緊，對應債券利率也沒有跳升，反而逐步下降。

針對“資金面寬松能持續到何時”的問題，中金公司進行的最新債市調查顯示，27%的受訪者選擇能持續到6月;認為寬松可以持續到三季度末的投資者占比達21%(上期僅為10%);判斷持續到5月或7月的受訪者各占20%;9%的受訪者表示，資金面甚至會在二、三季度進一步放松而不是收緊;剩余3%的投資者選擇資金面寬松將持續到四季度末。

“市場一次次反復預期資金面緊張，也一次次落空。隨著政策態度的明朗，流動性合理充裕的反復確認，‘加息預期’將向‘不加息的現實’收斂。”在太平洋證券固定收益分析師陳曦看來，“債牛”已至。

無可否認，投資者對于資金面收緊的預期在逐步淡化。多位受訪的業界專家表示，如果5月份資金面總體保持平穩，那么市場的預期會進一步糾偏，投資者也會更加認同今年貨幣政策將保持連續穩定的定調。在預期改善的情況下，債市可能會迎來空頭的一波回補，屆時利率將加速下行。2021年10年期國債利率的中樞水平可能落在3%附近，突破回落至3%之下亦值得期待。

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