世界熱點！重營銷、輕研發(fā)，“元宇宙第一股”飛天云動“含元量”有幾成？｜IPO觀察

財聯(lián)社10月17日訊（記者 崔銘）受益于B端市場對AR/VR廣告營銷需求增長，疊加元宇宙概念投資熱度提升，頭頂“元宇宙第一股”光環(huán)的飛天云動（06610.HK）連續(xù)三年實現(xiàn)業(yè)績增長，即將于10月18日在港交所掛牌上市。

飛天云動所處元宇宙生態(tài)的場景應用層，為構(gòu)建元宇宙虛擬世界的業(yè)務客戶提供服務，超七成業(yè)績源自AR/VR營銷服務。但受制于上游流量平臺的強勢，公司核心業(yè)務毛利率削減、經(jīng)營現(xiàn)金流遭壓制。另外，研發(fā)開支占總收入比重下滑、AR/VR硬件實力不足也讓飛天云動的元宇宙“含元量”遭質(zhì)疑。

(資料圖)

核心業(yè)務受制于強勢流量平臺

從營收構(gòu)成來看，飛天云動的主要業(yè)務包括AR/VR營銷服務、AR/VR內(nèi)容和AR/VR SaaS。

AR/VR營銷服務的業(yè)務模式是“我開發(fā)且?guī)湍阌谩?，即通過與媒體平臺及其代理合作，為廣告客戶提供解決方案，按服務表現(xiàn)結(jié)果向客戶收費。該項業(yè)務是公司第一大收入來源，飛天云動招股書顯示，2019年至2021年，公司AR/VR營銷服務收入占比分別為54.6%、41.9%、63.2%，2022年第一季度的占比為72.3%，呈逐年上升趨勢。

AR/VR內(nèi)容的業(yè)務模式是“我開發(fā)，你來用”，即依托公司自研AR/VR開發(fā)引擎，針對客戶需求開發(fā)定制化的AR/VR內(nèi)容，在提供內(nèi)容產(chǎn)品時向客戶收取一次性費用。該項業(yè)務在2020年占總收入33.9%，2021年比重降至27.1%，今年第一季度進一步降至23.5%。

AR/VR SaaS的業(yè)務模式是“你開發(fā)，你使用”，即提供基于AR/ VR SaaS平臺標準化解決方案，客戶可以在平臺上自己生成、發(fā)布及利用相關(guān)AR/VR內(nèi)容，公司向客戶收取訂購SaaS產(chǎn)品或開發(fā)定制SaaS解決方案的費用。2022年第一季度，該項業(yè)務毛利率達57.9%，但在總收入中的占比不足5%。

值得注意的是，這三項業(yè)務之間存在交叉及協(xié)同關(guān)系。基于自研AR/VR引擎，一方面按客戶需求產(chǎn)出內(nèi)容，再為客戶分銷。另一方面，開放低代碼給客戶自行制作內(nèi)容。在飛天云動過往的項目中，有AR/VR營銷服務業(yè)務客戶轉(zhuǎn)變?yōu)锳R/VR SaaS客戶的案例，也有客戶在與公司完成定制AR/VR內(nèi)容服務后，又成為AR/VR SaaS平臺的付費訂購用戶，使用平臺創(chuàng)作了簡單的AR/VR內(nèi)容。

作為行業(yè)中游角色，AR/VR營銷服務商對接廣告主和供應商，通常依靠持續(xù)購買流量來保證營銷效果。近年來流量平臺集中且強勢，公司依附上游，流量獲取成本不斷上漲削減了核心業(yè)務毛利率。

招股書顯示，2019年至2021年，公司分別支出1.15億元、1.38億元、3.11億元流量獲取成本，占同期總收入成本的65.6%、59.2%、74.2%。有投放需求的AR/VR營銷服務業(yè)務毛利率分別為21.2%、19.4%、21.7%，大幅低于AR/VR內(nèi)容和AR/VR SaaS這兩項業(yè)務逾50%的毛利率。

受制于流量供應商，飛天云動議價能力較弱。財聯(lián)社記者注意到，2019年至2021年，公司向供應商支付的預付款金額連年遞增，分別為4470萬元、8590萬元、1.384億元，2022年僅Q1一個季度預付款就達到1.7億元。

飛天云動在招股書中表示，預付款一般不可退還，公司將不能夠用退款作預付款項以減低任何公司經(jīng)營現(xiàn)金流量的壓力，及對公司的經(jīng)營現(xiàn)金流量造成重大不利影響。

由于預付款項增加，今年第一季度飛天云動經(jīng)營現(xiàn)金流量錄得負值。公司方面稱，主要用于購買與AR/VR營銷服務有關(guān)的廣告流量（通常于年初取得）及購買與AR/VR內(nèi)容業(yè)務擴張有關(guān)的外包服務。

另外，招股書顯示，截至今年第一季度，公司支付前五大供應商開支占當期收入成本的54.2%。

成為元宇宙公司起點夠格嗎？

飛天云動在招股書中提及“元宇宙”一詞超過300次，作為一家以“元宇宙”為賣點的公司，飛天云動的科技含量卻遭受質(zhì)疑。

飛天云動前身為掌中飛天科技。該公司成立于2008年，最初的主營業(yè)務為手游研發(fā)及發(fā)行，發(fā)行過《飆車之神》《戰(zhàn)地槍神》等手游。2017年業(yè)務重心開始轉(zhuǎn)向AR/VR內(nèi)容及服務業(yè)務，于2019年完成轉(zhuǎn)型。

元宇宙生態(tài)可以分為底層技術(shù)層、場景應用層、設備層及平臺層，飛天云動處于場景應用層。當前階段，AR/VR被視為支撐元宇宙的關(guān)鍵技術(shù)，相關(guān)硬件產(chǎn)品充當流量入口的角色。一位元宇宙領(lǐng)域的投資人士告訴財聯(lián)社記者，“元宇宙完全是下一代互聯(lián)網(wǎng)的機會，所有的生意都可以重新做一遍，整機層面、內(nèi)容方面、上游零部件技術(shù)公司是國內(nèi)幾個明顯的機會，其他的都是比較碎片化的市場。”

飛天云動的AR/VR技術(shù)平臺主要包括跨平臺技術(shù)、互動技術(shù)、游戲技術(shù)、Uni-Play引擎、渲染引擎、AR/VR SaaS、線上編輯器、內(nèi)容模塊平臺等，側(cè)重于低門檻、易上手、大眾化的工具服務，UGC屬性明顯。

這與同樣布局元宇宙的Unity有相似之處。作為《王者榮耀》《原神》等游戲背后的開發(fā)工具，因手游引擎著稱的Unity正在向非游戲領(lǐng)域拓展業(yè)務增量?；赨nity引擎提供創(chuàng)作解決方案（引擎業(yè)務訂閱）、運營解決方案（程序化廣告、游戲內(nèi)運營和云服務）和戰(zhàn)略合作（為客戶特定的解決方案）三大業(yè)務。

財報數(shù)據(jù)顯示，今年上半年Unity研發(fā)費用為1.15億美元，占總收入比重約為18.6%，較去年同期12.6%的占比有所提升。

相比之下，2019年至2021年，飛天云動的研發(fā)開支僅有1142.5萬元、1504.6萬元，2170.3萬元，分別占同期總收入約4.6%、4.4%、3.6%，逐年下滑。今年第一季度，公司研發(fā)開支雖同比增長22.6%至815.2萬元，但在同期總收入占比仍為3.6%，與2021年持平。

業(yè)內(nèi)人士告訴財聯(lián)社記者，“現(xiàn)在標準化的通用技術(shù)體系還沒有成型，有一些客戶想嘗鮮只能找人去定制化開發(fā)，服務商其實自己要開發(fā)很多東西。為了提高項目交付效率，就會把很多東西產(chǎn)品化或者做成可復用的模塊，在下一個項目接著用?！?/p>

飛天云動提供的AR/VR內(nèi)容主要依托于移動端、Web端、PC和沉浸CAVE?！?D呈現(xiàn)方式確實在營銷上有一定的優(yōu)勢，比如在手機端展示AR/VR內(nèi)容就是一種比較好商業(yè)化的業(yè)務。但這只能說是一種過渡形態(tài)，真正下一代計算平臺應用是需要借助AR/VR等新的硬件設備”，上述業(yè)內(nèi)人士對財聯(lián)社記者表示。

財聯(lián)社記者注意到，目前飛天云動的客戶涉及游戲、互聯(lián)網(wǎng)、娛樂、文旅、金融、教育、直播等眾多B端行業(yè)。“將來某個B端市場成長到一定體量，之前在很多應用領(lǐng)域有積累的公司可以比較快的切入，也是有機會成為主要供應商。”上述元宇宙領(lǐng)域投資人表示。

飛天云動方面表示，IPO募資的10%將用于未來12至36個月開發(fā)飛天元宇宙平臺，40%將用于增長研發(fā)能力及改進服務與產(chǎn)品，25%用于提升銷售及營銷職能。

（編輯 劉琰）

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