京東，2021年紙面上的喜與憂

京東2021年Q4財報帶崩了整個中概股，截止3月11日凌晨36分，美股京東暴跌15%左右，拼多多跌18%左右，阿里和唯品會跌幅在10%左右。

把所有責(zé)任都推給京東財報，顯然有失公允。

最近中概股本就極度低迷，市場信心跌落谷底，疊加美聯(lián)儲加息預(yù)期、美國通脹數(shù)據(jù)高企、俄烏戰(zhàn)爭局勢動蕩，資金在向美股大型績優(yōu)股靠攏，別說中概，就是美國中小型成長股，也跌得爹媽不認(rèn)了，比如Roblox、SEA、Shopify、維珍銀河、PayPal等等明星股，跌幅都在60%以上，更別說面臨國內(nèi)外雙重政策風(fēng)險的中概股了。

不過，京東這份財報本身，確實表現(xiàn)出了一些值得擔(dān)憂的地方。

先說驚喜的部分。

2021年京東GMV增長26.2%，達(dá)到32970億元，這一增速是過去3年最高。作為參照，2019-2021年中國電商行業(yè)整體規(guī)模增速是21.4%、14.5%、10.7%，最近3年京東GMV的增速與行業(yè)逆勢而行、逐年上升，且與大盤增速拉開了越來越大的差距。

有的人也許會說，GMV并不是一個非常嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)據(jù)，各方統(tǒng)計口徑也不盡相同，參考價值也許并沒有那么大，我基本上同意。但是，由于履約的高確定性在疫情期間更加凸顯價值，同時受益于行業(yè)“二選一”政策終結(jié)，京東GMV逆勢增長也在情理之中。

更重要的是，營收這個數(shù)據(jù)不會說謊，京東營收增速同樣連續(xù)3年加速，大體上可以佐證它的GMV增速是值得信賴的。這樣說明了，在行業(yè)普遍受到直播電商與宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟影響的情況下，京東的發(fā)展相當(dāng)穩(wěn)健，受到的影響非常小。

整體上，京東營收增速略高于GMV增速，2021年達(dá)到9516億元，同比增長27.6%。高增長的背后，除了第三方平臺服務(wù)營收高速增長驅(qū)動外，很重要的原因是物流服務(wù)向第三方平臺商家甚至站外滲透，驅(qū)動服務(wù)收入高速增長。

眾所周知，京東的營收構(gòu)成比較簡單：自營商品收入+服務(wù)收入。

自營商品收入又可以拆分為帶電的3C家電商品收入和非電的日用百貨商品收入；服務(wù)收入則可以拆分為第三方平臺業(yè)務(wù)廣告和傭金收入，以及物流服務(wù)收入。

整體來看，商品收入始終是京東收入的大頭。從2016年到2021年，商品收入從2377億元增長到8157億，增長了2.43倍，5年CAGR為28%。即便到了2021年，商品收入仍然維持25.1%的高增速。

服務(wù)收入雖然占比低于商品收入，但是增速更快，且是利潤源頭。2016-2021年，京東服務(wù)收入從225億增長到了1359億，增長了5.04倍，5年CAGR為43.5%。2021年全年服務(wù)收入保持了44.7%的高增長。

進(jìn)一步拆分京東自營商品業(yè)務(wù)收入，3C家電類業(yè)務(wù)從2017年的2363億增長到了2021年的4926億元，4年增長108.5%；日用百貨業(yè)務(wù)則從2017年的956億元增長到了2021年的3231億元，4年增長了238%，增速遠(yuǎn)超過3C家電業(yè)務(wù)。過去若干年，日用百貨和3C家電雙輪驅(qū)動商品業(yè)務(wù)成長，但是日用百貨顯然是增長的核心動力。

再來拆分服務(wù)業(yè)務(wù)中的平臺業(yè)務(wù)和物流服務(wù)，2017-2021年，平臺廣告及傭金業(yè)務(wù)從254億元增長到721億元，4年增長了184%，CAGR為29.5%；物流服務(wù)從51億元增長到638億，4年增長了11.5倍，CAGR為88%。

同樣，過去4年服務(wù)業(yè)務(wù)的高速成長來自平臺業(yè)務(wù)與物流的雙輪驅(qū)動，不過更核心的驅(qū)動力是物流服務(wù)。

而單獨看平臺業(yè)務(wù)，這塊包含了廣告和傭金，是可以直接對標(biāo)阿里核心電商的客戶管理收入與拼多多的核心電商收入的。

對比之下，阿里核心電商的傭金+廣告收入2019-2021年分別為2460億、2879億、3164億，2020年和2021年的增速分別是17%、9.9%。京東的增速分別是25.3%、34.8%，具有較為明顯的優(yōu)勢。

2019-2020年，拼多多核心電商的傭金+廣告業(yè)務(wù)收入則為301億、537億，2021年前三季度該項收入為596億，全年傭金+廣告業(yè)務(wù)收入預(yù)估在875億左右。

拼多多在增速方面仍然領(lǐng)先京東，但是到了四季度，雙方單季度的增速估計已經(jīng)較為接近。

下面我們來看看值得擔(dān)憂的部分。

如果按季度看，幾乎所有業(yè)務(wù)都在2021年Q2開始逐季下滑，當(dāng)然這也與2020年疫情造成的前低后高的基數(shù)有關(guān)。

實際上到了四季度，除了物流業(yè)務(wù)外，所有業(yè)務(wù)的增速都下滑到了20%出頭，真正有韌性的反而是自營3C家電業(yè)務(wù)，日用百貨的增速快速滑落到跟3C家電幾乎交叉，這種下滑有跡可循。

某種程度上，京東自營的物流優(yōu)勢，在日用百貨領(lǐng)域可能會被瓦解。

因為新的消費習(xí)慣正在崛起，比如社區(qū)團(tuán)購、同城閃購，這些近場電商在日用百貨領(lǐng)域更有優(yōu)勢，日百商品本身單價偏低、頻次偏高，京東自營物流的成本結(jié)構(gòu)在這個領(lǐng)域發(fā)揮空間有限，比如買洗發(fā)水、洗潔精、紙巾、食用油等快消品，單價不高，社區(qū)團(tuán)購可以做到次日達(dá)，配送成本遠(yuǎn)低于京東物流，時效也差不多。如果對時效有更高追求，用戶可以選擇更快的同城閃購。

如果京東物流這套昂貴的基礎(chǔ)設(shè)施，最終只能在高價值的3C數(shù)碼家電領(lǐng)域發(fā)揮優(yōu)勢，京東很難承受這個后果。

京東這份季報顯露出來的第二個值得擔(dān)憂的地方，在于新用戶增長速度大幅下滑。

Q4是電商的傳統(tǒng)旺季，也是電商平臺拓展新用戶的旺季，該季度京東新增用戶僅1800萬，這是過去9個季度的最低記錄，接下來的Q1是傳統(tǒng)淡季，不出意外新增用戶將繼續(xù)創(chuàng)新低。

這可能預(yù)示著京東拓展新用戶的過程遇到了巨大阻力。

當(dāng)下的京東仍然只有5.7億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于阿里和拼多多的近9億年活躍買家，此時如果新用戶增長滑落，不免讓人擔(dān)心它在低線市場的滲透能力，透露出“未老先衰”的跡象。

按照非公用會計準(zhǔn)則EBITDA數(shù)據(jù)，剔除了股權(quán)激勵因素后的利潤情況，京東2021年的EBITDA也下滑了，利潤率從2020年的2.8%下降到了2%，也低于2019年的2.4%。

分季度看，過去8個季度京東的非公用會計準(zhǔn)則EBITDA整體上是處于下滑通道的，也就是說處于增產(chǎn)不增收的狀態(tài)。

那么賺來的錢都花去哪里了呢？

2021年，京東的自由現(xiàn)金流由前一年的349億下降到了262億。營銷開支則增長了42.2%，從272億增長到了387億，問題是新增用戶已經(jīng)連續(xù)兩個季度大幅下滑，且很可能再度下滑，這也讓人擔(dān)心，京東會不會再一次陷入花錢吸引不來新用戶的窘境。

我們回顧以下，京東的廣告+傭金業(yè)務(wù)已經(jīng)有721億元的規(guī)模，按照行業(yè)普遍情況，這是一塊超高毛利的業(yè)務(wù)，毛利率高達(dá)80%以上，理想狀態(tài)下凈利率可以達(dá)到40%以上，這意味平臺廣告+傭金業(yè)務(wù)的利潤應(yīng)該在200億元左右，也意味著目前自營商品業(yè)務(wù)、物流仍然處于不賺錢甚至虧損階段。

撇開2021年在股權(quán)激勵方面的額外支出來看，京東在一般行政管理方面的開支極為克制，人力規(guī)模大幅增長的情況下，一般行政開支多年維持20%以下的增長；而研發(fā)開支從2018年開始就基本沒增長過了，這在眾多互聯(lián)網(wǎng)公司中顯得頗為另類。

作為一家零售公司，京東在省錢方面確實出類拔萃。

但是，作為一家以“科技+零售”為口號的互聯(lián)網(wǎng)公司，也不免讓人擔(dān)心，京東的科技從何處來，又到何處去呢。

最后，我必須得說，其實京東這份財報整體還是不錯的，能在行業(yè)和經(jīng)濟(jì)大盤如此不景氣的情況下交出這樣一份財報，已經(jīng)很不容易了，當(dāng)然，肯定也遠(yuǎn)沒有公司自己說得那么好。

市場的非理性反應(yīng)，更多是脆弱的信心引發(fā)的，而且京東過去一年表現(xiàn)出了極強的抗跌性，不排除部分資金利用財報特殊時期做空，引發(fā)市場對它的補跌情緒。

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