志邦家居(603801)股份有限公司深度報告：向頭部陣營挺進 長期成長可期

大定制戰略穩步推進，股權激勵提供增長保障：志邦家居成立至今已有二十余年，依托深耕廚柜品類從區域品牌逐步發展成為全國品牌，近年來大定制戰略穩步推進，衣柜、木門品類逐漸成為新增長點，2019 年公司營收/歸母凈利潤分別為29.6/3.3 億元，CAGR5 分別為23.1/25.3%。公司從2019 年開始連續兩次實施股權激勵，為未來三年的業績增長確定性提供堅實保障。

行業擴容動力猶存，頭部企業大有可為：我們認為家居行業中短期將受益于竣工回暖迎來景氣上行期，中長期依托舊房翻新需求釋放量增大，與此同時消費升級疊加品類拓寬助推客單價提升，兩者共同驅動行業規模繼續穩步增長，預計到2025 年定制家居行業規模有望突破4500 億元，CAGR5 達12.3%。并且目前行業份額仍較為分散，在流量碎片化趨勢越發明顯的情況下，頭部企業受益于多渠道布局與零售能力的持續優化有望加速提升份額。

零售規模擴張空間大，盈利能力將迎來改善：收入端：(1)公司渠道擴張基礎與空間均存，通過部分側面指標可證實現有經銷商運營狀況良好，公司具備繼續拓展的核心基礎(即經銷商盈利)，并且公司的櫥、衣柜門店數較行業龍頭企業分別相差731/1429 家，拓展空間較大。(2)公司未來加大弱勢區域一二線城市布局疊加多品類融合確保單店收入進一步提升。盈利端：我們通過拆解志邦(2523 元/套)與歐派(1820 元/套)的衣柜單位成本構成，可發現未來降本有跡可循。此外，隨著次新門店步入正軌，公司費用投入也將放緩，成本與費用端的持續優化將共同驅動公司盈利能力迎來改善。

大宗業務仍可穩定增長，客戶結構+運營模式確保現金流無憂：公司依托供應鏈管理能力(交付能力+成本控制+存貨控制)、資金運營能力以及豐富經驗，可深度綁定核心地產商并拓展新客戶，在未來全裝修房市場整體增長放緩的情況下，公司受益于地產商集中度提升，可進一步提升自身在全裝修房市場的份額，從而維持該渠道穩定增長。此外，由于公司前期主動優化客戶結構疊加目前"直營+代理"的運營模式越發成熟，公司在持續發展大宗業務的同時現金流可確保依然健康。

免責聲明：市場有風險，選擇需謹慎!此文僅供參考，不作買賣依據。

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