負債累累的輝山乳業價值幾何？

在退市沉寂了9個多月后，輝山乳業再次出現在公眾面前。

19日晚有報道稱，風行乳業的母公司越秀集團和新乳業(002946.SZ)的母公司新希望集團均表示了對輝山乳業的興趣，并提交了重組方案。在業內看來，賣掉江蘇工廠和合資奶粉工廠之后，輝山乳業能拿得出手的或只剩奶源一項，不過在經歷3年多的債務風波之后，其牧業資產價值還剩多少則是個未知數。

據了解，越秀集團和新希望集團的重組方案差距不大，越秀集團希望以現金20億元出資持有新公司67%的股權，而新希望集團則希望以15億元持有相同的比例，剩余股權由債權人持有。而在經營性債權上，雙方對50萬以上的債權人給出了最高3年累計20%的償還方案。

這并不是輝山乳業第一次迎來潛在重組方，2019年8月，國內最大的乳企伊利股份也曾向輝山乳業提出過重組方案，擬投資15億獲得新輝山公司67%的股權，但雙方最終未談攏，伊利股份也在2020年4月宣布退出輝山重組。

記者了解到，同期蒙牛、光明乳業和新乳業也都曾接觸過輝山乳業，但最終都知難而退，除了乳企之外，曾有業外資本對輝山乳業資產感興趣，但最終也選擇了放棄。據參與重組的新乳業相關負責人透露，當時公司并沒有做非常詳細的盡調，因為輝山乳業的實際情況比較棘手，特別是債務情況。

輝山乳業曾是東北地區區域乳企的標桿企業，2017年3月24日，輝山乳業遭遇1小時崩盤，隨后公告稱公司負責資金業務的執行董事、副總裁葛坤已失聯，并有多筆貸款逾期，資金鏈斷裂。此后輝山乳業的債務重組進展緩慢，最終不得不破產重整。而根據2018年12月20日，輝山乳業系列企業提交的重整計劃草案(初稿)，2702家債權人申報了5155筆債權，合計720億元。

香頌資本執行董事沈萌告訴第一財經記者，目前的重組方案推進還會有一定的難度，因為從現有的公開信息來看，都要債權人放棄掉大部分債權。整體來看，重組方希望能輕裝上陣，但債權方不會輕易放棄，因此雙方還會繼續博弈。

此前輝山乳業重組一直進展緩慢，但也有部分資產被出售，其中荷蘭皇家菲仕蘭以200萬美元的代價買下了與輝山乳業的合資奶粉工廠;2019年12月，光明乳業則以7.5億元人民幣的代價，買下了江蘇輝山乳業及江蘇輝山牧業相關資產。

對于為何再次參與輝山乳業重組，截至記者發稿時，新乳業和新希望集團均未予以回應。

在外界看來，越秀集團和新希望集團的入局，或是看重輝山乳業的牧業資源和東北市場的戰略價值。

“輝山乳業目前拿得出手的只有奶源。”獨立乳業分析師宋亮告訴第一財經記者，在事發后，當地政府接手了輝山乳業的運營。而記者了解到，雖然負債累累，但輝山乳業的業務依然還在維持，輝山乳業在京東的旗艦店也一直在對外銷售。

根據2018年8月份北京市中倫律師事務所公布的招募重整方的公告，輝山乳業擁有45萬畝的種植基地，80座現代化自營牧場，約18萬頭奶牛。

宋亮認為，越秀集團和新希望集團參與重組，主要是基于企業戰略上的考慮，兩者旗下都有區域乳企，目前伊利、蒙牛等全國性乳企正在通過低溫鮮奶業務擠壓區域乳企的市場空間，區域乳企間的市場競爭也很激烈，輝山有較為完整的牧業和渠道，因此兩者或也有借收購搶占東北市場的目的。

一直以來，東北地區奶粉企業眾多，但除了完達山乳業之外，少有體量較大的區域乳企。

值得注意的是，在幾經波折之后，輝山乳業曾引以為傲的牧業資產情況到底如何?

在上一輪招募重組方時，有國內乳企負責人曾向第一財經記者透露，輝山乳業當時還有15-16萬頭牛，但由于缺乏管理，牛群的情況還需要進一步考察。另有接近輝山乳業的企業負責人今日向第一財經記者透露，輝山乳業原奶除自用外，還有部分對外銷售，但目前牧場的情況一般，主要問題是缺少投入。

關鍵詞： 輝山乳業