無實控人的股權(quán)架構(gòu) 格力電器如何“花開未來”

歷經(jīng)8個月，交易額高達(dá)416億元的格力電器15%國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項，在12月2日晚間，隨著格力電器股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署公告和股權(quán)受讓方珠海明駿投資合伙企業(yè)(有限合伙)(以下簡稱“珠海明駿”)與格力電器管理層合作方案的發(fā)布，近乎塵埃落定。“一句話概括，這是外部資本聯(lián)合管理層做的混改，而且分工明確，外部資本要投資收益，管理層加強(qiáng)經(jīng)營決策權(quán)。”12月5日，南開大學(xué)現(xiàn)代管理研究所所長李亞向經(jīng)濟(jì)觀察報記者如此評價格力電器的混改。

投資界老兵高瓴資本在設(shè)計珠海明駿與格力電器管理層合作方案時交出了一份漂亮的答卷，在珠海明駿的GP層面，給予格力電器18名高管出資成立的格臻投資公司很大的話語權(quán)——格臻投資占珠海毓秀41%的股權(quán)，珠海毓秀是珠海賢盈的GP，珠海賢盈是珠海明駿的GP，珠海毓秀董事會對珠海明駿和珠海賢盈的重大事項作出決策。而在珠海明駿的LP層面，目前格臻投資公司的認(rèn)繳出資額不到7%，充分保障了珠海明駿其他LP的權(quán)益。GP即普通合伙人，負(fù)責(zé)相關(guān)資產(chǎn)的管理與運(yùn)作;LP即有限合伙人，享受相關(guān)資產(chǎn)的收益分配權(quán)。

未確定最終受讓方時，外界已明確，格力電器第一大股東將從國有資本變成市場化資本，而當(dāng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署完畢，外界發(fā)現(xiàn)，格力電器還成了一家無控股股東、無實際控制人的公司。

據(jù)統(tǒng)計，目前A股上，無實控人的上市公司比例不到10%。沒有實控人，對于格力電器來說，是利大于弊還是弊大于利?無主的格力電器發(fā)展前景如何?

神秘“砝碼”明珠熠輝

12月3日，珠海明駿與格臻投資公司合作方案發(fā)布的第一天，格力電器漲幅超過5%。截至12月5日記者發(fā)稿，格力電器15%的股權(quán)價值561億元，珠海明駿買下格力電器15%股權(quán)，已經(jīng)浮盈145億元。從二級市場的反饋來看，股民們較為認(rèn)可這宗交易。

珠海明駿浮盈，暗虧的是將大股東地位出讓的格力集團(tuán)。格力集團(tuán)有它放手的理由，5月份，在跟有意接下格力電器股權(quán)的投資機(jī)構(gòu)溝通時，格力集團(tuán)表過態(tài)：國資退出，給格力電器引入新資源，有利于激發(fā)格力電器的活力和內(nèi)生力;在企業(yè)需要時國資投入，待企業(yè)壯大后，國資退出，找尋下一個扶持對象，通過不斷的投入和進(jìn)入，可以幫助珠海的制造業(yè)提質(zhì)升級。

但當(dāng)珠海明駿與格臻投資公司的合作方案出臺時，有聲音懷疑，作為一家控股格力電器27年的企業(yè)，格力集團(tuán)是否真的愿意以后只對格力電器持股3.22%、只擁有一個董事席位?

無風(fēng)不起浪，這風(fēng)，來自珠海毓秀的小股東PearlBrillianceInvest-mentLimited(以下簡稱“PearlBril-liance”)能占有珠海毓秀董事會的1個席位。

按照合作方案，珠海毓秀管理珠海明駿和珠海賢盈的事務(wù)，當(dāng)涉及由珠海明駿作為格力電器股東行使表決權(quán)或者其他股東權(quán)利的事項時，需要得到珠海毓秀董事會不低于三分之二的董事同意。而珠海毓秀只有3個董事席位，每個席位有一票投票權(quán)。不難看出，珠海毓秀的每個董事席位對于珠海明駿決策有關(guān)格力電器事務(wù)都有舉足輕重的影響力。

珠海毓秀的3名董事由珠海毓秀的4名股東委派，其中占股38%的股東珠海高瓴股權(quán)投資管理有限公司(以下簡稱“珠海高瓴”)和占股11%的HHMansionHoldings(HK)Limited(以下簡稱“HHMansion”)合起來委派1名，占股41%的格臻投資公司委派1名，剩下的1名由PearlBrilliance委派。

PearlBrilliance的中文名是明珠熠輝投資有限公司，2019年8月成立，它是何方神圣?為何HHMansion持股比例比它高都沒有單獨(dú)的董事會席位，它能有?它會不會隱秘地代表著格力集團(tuán)的勢力?如果它代表格力集團(tuán)勢力，格力集團(tuán)豈不是相當(dāng)于還能操作格力電器5%股權(quán)的影響力?

通過股權(quán)穿透，可以發(fā)現(xiàn)PearlBrilliance的最終出資人是曹俊生，他也是北京懋源投資有限公司的法人代表和持股高達(dá)90%的股東。而HHMansion的最終出資人是易清清，易是高瓴資本的合伙人。

格力電器混改項目的知情人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報記者，曹俊生控股的PearlBrilliance能在珠海毓秀有一個席位，跟格力集團(tuán)無關(guān)。

該人士透露，曹俊生是高瓴資本創(chuàng)始人張磊的老鄉(xiāng)，也是張磊多年的好友，是張磊引來一起接下格力電器股權(quán)的項目伙伴，一開始，PearlBrilliance對珠海毓秀的持股比例并不低，珠海毓秀有3個股東，PearlBrilliance就占有1個董事會席位，后來由于跟格力管理層合作，高瓴方面和PearlBrilliance都讓渡了部分股權(quán)給格臻投資，格臻投資持股比例高達(dá)41%，自然要占1個董事席位，珠海高瓴就跟HHMan-sion簽署《一致行動協(xié)議》，合起來占1名董事席位，保留PearlBril-liance的董事席位。

“總不能因為讓渡了一部分權(quán)益給格臻投資，就把人家(指PearlBrilliance)的一票給取消了吧?”該人士說道。

該人士進(jìn)一步表示，這場交易，珠海市方面走市場化道路的決心很大，而高瓴資本則認(rèn)為格力電器是一家優(yōu)秀的企業(yè)，管理層也相當(dāng)優(yōu)秀，還有增值潛力，是不錯的標(biāo)的;而高瓴資本經(jīng)歷過改造百麗的實戰(zhàn)，在賦能傳統(tǒng)制造業(yè)方面信心很足，希望能幫助格力電器邁上一個臺階。

剝開層層股權(quán)和人物關(guān)系，發(fā)現(xiàn)格力集團(tuán)真的對格力電器放手了。

無實控人的股權(quán)架構(gòu)

格力集團(tuán)放手后，若混改順利完成，格力電器將成為無控股股東、無實控人的公司。

據(jù)《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，有下列情形之一的，可以視為擁有上市公司控制權(quán)：投資者為上市公司持股50%以上的控股股東;投資者可以實際支配上市公司股份表決權(quán)超過 30%;投資者通過實際支配上市公司股份表決權(quán)能決定公司董事會半數(shù)以上成員選任;投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權(quán)足以對公司股東大會的決議產(chǎn)生重大影響;中國證監(jiān)會認(rèn)定的其他情形。

珠海明駿方面認(rèn)為，未來自己作為格力電器的最大股東只持股15%，在排除深港通(陸股通)的情況下，跟第二大股東河北京海擔(dān)保投資有限公司(以下簡稱“京海擔(dān)保”)8.91%的持股比例差距不大，珠海明駿也只會占有格力電器董事會的3個席位，在格力電器董事會有9個席位的情況下，無法達(dá)到董事會人士的一半。鑒于沒有股東或投資人能夠控制上市公司董事會，也沒有股東的股權(quán)能左右股東大會的決議，格力電器在完成混改后無控股股東、無實控人。

其實，格力集團(tuán)現(xiàn)在作為格力電器的控股股東，持股比例也僅有18.22%，若高瓴資本不引入項目合作伙伴，不在珠海明駿LP層面給予格臻投資公司席位且與早已經(jīng)是格力電器第8大股東的高瓴資本管理有限公司-HCM中國基金成為一致行動人，日后在二級市場再買入一些格力電器股票，或許高瓴資本對格力電器的持股也能達(dá)到格力集團(tuán)目前對格力電器持股的水平。但實際上高瓴資本沒有謀求格力電器控股股東的地位。

“珠海高瓴、HHMansion、PearlBrilliance、管理層實體及/或其關(guān)聯(lián)方均不謀求格力電器實際控制權(quán)。”珠海明駿在格力電器詳式權(quán)益報告書中寫道。上述格力電器混改項目的知情人士也告訴經(jīng)濟(jì)觀察報記者，高瓴資本在設(shè)計股權(quán)架構(gòu)之初就希望實現(xiàn)格力電器無實際控制人的結(jié)果。珠海明駿方面也放棄了在格力電器董事會加強(qiáng)話語權(quán)的可能性。

目前格力電器的公司章程規(guī)定格力電器董事會成員是9人，當(dāng)初提名現(xiàn)任董事會成員是由董事會提名3名獨(dú)立董事，格力集團(tuán)提名4名非獨(dú)立董事，京海擔(dān)保提名2名非獨(dú)立董事。《公司法》規(guī)定，股份有限公司設(shè)立董事會，成員為5到19人，格力電器完全可以在后續(xù)修改公司章程，增加格力電器董事會成員人數(shù)。

格力電器的公司章程寫明“公司召開股東大會，董事會、監(jiān)事會以及單獨(dú)或者合并持有公司3%以上股份的股東，有權(quán)向公司提出提案”，但沒寫明股東們?nèi)绾畏峙涠潞蜻x人提名名額。

通常來說，上市公司的章程都會寫明持股比例多高的股東有權(quán)向公司提出提案，但不會明確提案權(quán)分配。在提名董事候選人時，為避免內(nèi)部矛盾，上市公司的股東通常按照股權(quán)比例，協(xié)商分配董事候選人名額。“你如果持股比例不高，多提名也沒有用，董事會不一定全部通過你的提名，股東會也基本不會全選你提名的候選人。”廣發(fā)證券投行部的一名董事總經(jīng)理對經(jīng)濟(jì)觀察報記者表示。

如果格力電器董事會人數(shù)增多，作為大股東的珠海明駿，能分到的候選人提名數(shù)，應(yīng)該不止3個。但珠海明駿已經(jīng)通過合作協(xié)議明確，就算能獲得格力電器董事會高于3名的董事提名權(quán)力，珠海明駿也只會提名3名，其中一名由格臻投資提名，一名由珠海高瓴提名，一名由PearlBrilliance。

由此或許可以看出，對于珠海明駿來說，獲得更多的格力電器董事席位、在格力電器董事會上更有話語權(quán)，還不如制衡珠海高瓴、PearlBrilliance和格臻投資在格力電器董事會上的勢力來得重要。

在格力電器事務(wù)上，高瓴資本頗有讓管理層站C位的意味。家電產(chǎn)業(yè)觀察家洪仕斌向經(jīng)濟(jì)觀察報記者分析道，退一萬步講，即使高瓴資本主觀上想換掉董明珠，也較難實現(xiàn)。

“董明珠跟朱江洪不一樣，董明珠已經(jīng)跟格力電器的品牌和銷售深度綁定。”洪仕斌認(rèn)為，朱江洪僅僅將自己當(dāng)成格力電器的領(lǐng)導(dǎo)人，但董明珠對格力電器的主人意識很明顯，在董明珠的帶領(lǐng)下，外界幾乎將董明珠與格力電器劃上等號。

格力電器如何“花開未來”

現(xiàn)任控股股東格力集團(tuán)和新來資本勢力共同放棄控股權(quán)，格力電器走上了無實際控制人的道路，這對于格力電器來說，是好事嗎?

“從公司治理的角度看，有實控人和無實控人，哪種模式更為有利，沒有定論。核心是看，哪方勢力控制公司能帶領(lǐng)公司更好的發(fā)展。”李亞介紹，在中國的企業(yè)管理發(fā)展史上，曾有觀點(diǎn)認(rèn)為一股獨(dú)大不如股權(quán)分散，當(dāng)時中國大多是家族式企業(yè)，管理上存在很多弊端，而美國企業(yè)股權(quán)較為分散，活力更高，對比來看，就有人抨擊一股獨(dú)大，企業(yè)無實控人也意味著企業(yè)股權(quán)分散，似乎是頗為理想的狀態(tài)，特別是當(dāng)企業(yè)發(fā)展時間久，市值龐大之后，不用擔(dān)心被惡意收購，放權(quán)給職業(yè)經(jīng)理人就挺好。

但李亞認(rèn)為，如果內(nèi)部的管理層能力不足，股權(quán)分散，反倒不利于發(fā)展，此時大股東要發(fā)揮作用。如果內(nèi)部的管理層能力強(qiáng)，就算是股權(quán)高度集中，大股東也該多些放手，“這有點(diǎn)像坐蹺蹺板。”李亞判斷，從格力電器的個例來看，不管別人如何預(yù)測現(xiàn)任管理層的未來表現(xiàn)，高瓴資本是相信管理層能力的。

洪仕斌不否認(rèn)格力電器是一家優(yōu)秀的企業(yè)，也不否認(rèn)格力電器的成就背后有以董明珠為首的格力電器管理層的智慧，但其依然擔(dān)心，今次混改，格力電器將無實控人，高瓴資本有意或無意地增強(qiáng)了格力電器管理層的決策權(quán)，但格力電器面臨多元化業(yè)務(wù)進(jìn)展不佳、國際市場開發(fā)乏力的問題，如果還是原來的領(lǐng)導(dǎo)班子，他對未來格力電器能有新的營收增長點(diǎn)信心不大，或許這就是“成也蕭何，敗也蕭何”的難題。

李亞與董明珠的態(tài)度有點(diǎn)類似，雖然格力電器的營收還是主要靠空調(diào)，但難以蓋棺定論格力電器的多元化做得不好。“有多元化的嘗試不意味著現(xiàn)在就要將大量的精力投入到多元化業(yè)務(wù)，或許董明珠是在為未來的戰(zhàn)略做儲備。”李亞說道。

對于質(zhì)疑董明珠管理能力的聲音，李亞評價，人無完人，盡管董明珠在決策收購珠海銀隆等事項上有被抨擊的地方，但她確實對格力電器的發(fā)展做出了很大的貢獻(xiàn)。高瓴資本被當(dāng)成格力電器未來發(fā)展路上金光閃閃的“騎士”，格力集團(tuán)也希望珠海明駿的加入能激發(fā)格力電器的內(nèi)生力，高瓴資本能給格力電器帶來哪些助力，還有待時間的檢驗。

“或許會有新的突破與創(chuàng)新，這也是體制改革的目的所在。”洪仕斌說道。

關(guān)鍵詞： 格力電器 實控人