漸行漸遠的Pre-IPO PE何去何從？

【從銀行股開始，一波新股破發蠢蠢欲動，甚至，有些在境外上市的金融科技股也出現了一二級市場價格倒掛，“炒新”降溫，Pre-IPO近乎絕跡。在這樣的狀態下，PE們開始思索未來之路。有些PE開始朝著被投項目公司的價值深度整合進入，不再是過去的“投機主義者”，而是通過連接內外部資源，以“賦能者”的角色，助推項目公司發展。】

2019年1月3日，隨著紫金銀行(601860.SH)登陸滬市主板，年度A股IPO序幕由此拉開，首發價3.14元的紫金銀行，上市首日大漲43.95%，并在此后連收了5個漲停板，3月份上市的西安銀行(600928.SH)、青農商行(002958.SZ)也有不錯的表現。

事實上，類似的“新股不敗神話”已經講了很多年，唯一不同的是，IPO的主角們最終能夠收獲幾個漲停板而已。

然而，到了四季度，這一信仰受到挑戰，渝農商行(601077.SH)上市次日跌停，10個交易日后破發，浙商銀行(601916.SH)上市首日盤中破發，郵儲銀行(601658.SH)還引入了“綠鞋機制”，首日也僅漲了不到2%。

從銀行股開始，一波新股破發蠢蠢欲動，甚至，有些在境外上市的金融科技股也出現了一二級市場價格倒掛，“炒新”降溫，Pre-IPO近乎絕跡。

這就為旨在一二級市場賺取價差的PE們提出了一個新的問題。

10年前，估計不會有一位PE合伙人可以想象到10年后的今天，新股上市首日還得找大資金在背后強力護盤。10年后的今天，也不會再有PE依舊幻想著出現10年前那樣臨門一腳Pre-IPO就能賺得盆滿缽滿的奇跡生涯。

三起三落間

2009年10月，創業板開板，就在這前一年，2006年入行PE的吳舸(現德富資產執行合伙人)在當時比較流行的博客里寫下這樣的一段話：

“從去年下半年開始，A股泡沫的效應向上游傳導，PE過熱成為業內熱門的話題，新的市場參與者經常來自于傳統行業，對金融市場缺乏認識，通常沒有完整地經歷過一個市場周期，對比同期平均30~40倍的A股市盈率，是他們愿意和開價18倍的目標企業談判的原因。但對于一個預期年增長僅僅30%的企業來說，15倍的市盈率的買入價意味著怎么樣的風險，多數人全然不知”。

“市場就像上帝，只幫助那些努力的人;但與上帝不同，市場不會寬恕那些不清楚自己在干什么的人。”他引用巴菲特的一句話作為結語。

東方富海合伙人梅健自1999年加入到PE行業以來，幾乎見證了中國PE行業20多年的沉浮之路。

在他看來，自中國的PE行業誕生起，就歷經“三起三落”。

初起是PE的起步;初落是2000年~2004年之間;二起是2005年股權分置改革啟動后;二落是2006年~2007年;三起是2009年~2011年;三落是2015年IPO暫緩發行，2017~2018年募資也變得很困難，這種狀態一直延續到現在。

“三起三落”間，2009年~2011年，中國的PE行業幾乎到達一個巔峰時代。在當時的媒體報道中，出現最多的提法就是“這是Pre-IPO最好的時代”。

2009年，創業板首批28家企業掛牌，超過40家PE投資了23家創業板首批上市企業，大都屬于Pre-IPO型的逐利投資，7家企業的投資在2009年，即投資不到1年企業就實現上市。2008年后投資的PE，收益都在5倍以內。

往事難回首

這樣的收益在當下被談及時，都會獲得一片欷歔。

“投委會給我們的IRR(內部收益率)的優秀指標是9%~10%，也就是說達到這個指標，回報就是很好的了。”一位總部位于深圳的PE合伙人對第一財經記者表示。

“現在可以很清晰地看到，上市已無難度，從主板、中小板、創業板到新三板、科創板，資本市場在不斷擴容，上市前新股申購量萎縮，上市后破發漸成趨勢，市場交易量只集中在頭部公司，其他公司的交易量慘淡，一切跡象都在昭告過去，對于上市公司的投資，最終還是要回歸到價值基本面。”該深圳的PE合伙人說。

“以前千軍萬馬去找一個Pre-IPO項目，臨門一腳也能博得很大的收益，現在市場上再也沒人敢這樣干了，一二級市場套利的空間、制度紅利的空間越來越少。”他說。

除了項目端以外，募資端同樣困難。錢，是PE行業目前最為頭痛的問題，一位具有國資背景的PE對第一財經記者說，在過去，民企老板、上市公司大股東往往是資金的主要來源，如今，他們的資金也陷入緊張。再加上投資周期在變慢，舊的基金退不出，錢就沒辦法出來進入新基金。

“已經成為連鎖反應。”他說。

為了支持私募股權的發展，各地的政府引導基金“閃亮登場”，“但其中的問題在于，政府引導基金的本意是引導社會資金，必然要求社會資金先到位，如今是社會資金到不了位，政府資金趴在賬上就出不來，政府基金又不能包攬整個投資，否則就違背了初衷。”該國資背景的PE說。

今朝向何處

在這樣的狀態下，PE們開始思索未來之路。

有些PE開始朝著被投項目公司的價值深度整合進入，不再是過去的“投機主義者”，而是通過連接內外部資源，以“賦能者”的角色，助推項目公司發展。

高瓴資本合伙人曹偉認為，雖然私募基金在募集、投資、管理、退出等環節存在挑戰，但也有巨大機遇與潛力。私募股權基金應堅持價值投資，不僅要做長期資本，還要做賦能資本，為企業提供全方位的賦能服務;不僅要發現價值，更要創造價值，持續投資新興產業、培育新動能，同時充分挖掘傳統行業價值，利用數字化、信息科技等為傳統企業賦能，提升企業內生動力。

君聯資本董事總經理、首席投資官李家慶認為，未來一個明顯的趨勢是退出路徑在增多，退出門檻在降低，退出的項目在分化。

“未來可能分不清楚什么叫做一二級市場，什么叫做VC和PE，在這種情況下，我們作為基金管理人來說，可能會進行一二級市場的打通，包括參與到并購等領域。”李家慶說。

在吳舸看來，缺乏抗風險能力的資產配置不應該是PE的風格，只有通過積極主動地參與公司改良而獲得價值，這才是PE的精髓精神。但遺憾的是，在2008年，很多新的市場參與者可能對此聞所未聞，他們更多的邏輯是“打折買擬上市股票”。

“客觀來說，PE-Growth投資存在‘上市溢價紅利’，但行業最終應該回歸到投資的本質，關注公司基本面和價值;從當前周期來說，因為經濟調整期壓力，PE行業出現新的大機會，進入了并購PE特別是特殊機會并購PE的時代。抄底、改良、跨周期會成為這個流派的關鍵詞。”吳舸說。

“雖然，Pre-IPO型的套利策略永遠可以做，但顯然，這個策略在未來一個階段的風險回報比會越來越低，越來越不穩定。關鍵是，核心競爭力不明顯，賺錢路基不足。“他說。

關鍵詞： Pre-IPO PE